白云机场(600004)2019年半年报点评:免税销售额同比近2倍增长 持续看好粤港澳机场群格局重塑 料公司将扶摇直上

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳 日期:2019-08-31

公司公告半年报业绩:1)上半年实现收入38.6 亿元,同比增长3.74%,归母净利润4.28 亿,同比下降39.1%,扣非净利润4.06 亿,同比下降42.1%。2)分季度看,Q1、Q2 营业收入分别为19.18 和19.42 亿,分别为增长11.3%和下滑2.8%,考虑去年同期收取民航发展基金,剔除该部分影响Q1、Q2 营收分别增长28%和9%,2 季度增速放缓主要由于去年2 季度T2 航站楼启用,同比高基数所致。归母净利润分别为2.24 和2.05 亿,同比分别下滑48.3%和24.1%,下滑幅度显著收窄,预计三四季度将转正。3)经营数据,上半年起降24.1 万架次,同比增长2.6%,旅客吞吐量3565 万人次,同比增长4.1%,其中国际+地区旅客吞吐量922 万人,增长9.1%,占比25.9%,货邮吞吐量90.6 万吨,同比增长1.2%。4)分部业务看,公司航空服务收入31.2 亿,同比增长14.2%,利润1.93 亿,同比下滑62.7%,主要由于航站楼转固成本大幅增长;广告业务收入3.48 亿,同比增长85%,利润2.12 亿,同比增长124%,主要由于航站楼投产广告投放大幅增加,以上两项为公司主要利润贡献来源。

    免税销售额同比近2 倍增长。根据中国国旅半年报披露,上半年白云机场实现免税收入8.44 亿,同比增加5.56 亿,即去年同期为2.88 亿,同比增长近2 倍,人均免税消费额达到92 元,相比去年同期34 元大幅增长170%,相比去年全年约60 元大幅增长50%,测算公司上半年确认免税收入约3 亿,贡献税后利润约2.3 亿,占公司上半年归母净利润53%。在个别月因供货出现瓶颈,上半年免税月均达到1.41 亿销售额,预计供给问题改善后,Q4 或进一步发力上台阶。

    成本端保持相对平稳,费用管控得力。1)公司营业成本30.09 亿,同比增长19.2%(主要因T2 投产产生折旧),高于营收增速,导致公司毛利率下滑10个百分点至22%。Q1 毛利率21.3%,Q2 为22.8%,环比提升1.5 个百分点。

    成本中薪酬和折旧增加较多,公司应付职工薪酬本期增加11.64 亿,同比增长18.4%,折旧7.21 亿,同比增长30%。2)费用端,公司销售费用336 万,同比大幅下降79%,主要由于公司退出自营餐饮、零售业务;管理费用1.65 亿,同比下降12.6%,财务费用0.37 亿,同比增长14.4%。公司三费合计2.06 亿,同比下降12.7%,费用管控较为得力。

    国际业务拓展显著,中转业务结构持续改善。公司国际+地区旅客吞吐量增长9.1%,高于总体旅客增速4.1%,国际+地区旅客占比提高1.2 个百分点至25.9%。

    期内公司新开维也纳、基加利等13 条航线,新增孟买、乌兰巴托等7 个航点,新增国际承运人2 个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客451 万人次,同比增长2.8%,占比12.65%;国际中转旅客吞吐量达265.4 万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅。

    投资建议:持续看好粤港澳机场群格局重塑,料白云扶摇直上,看好公司免税持续提升,中期市值预期500-800 亿。1)综合考虑公司经营情况,调整公司19-21 年预测利润分别为9.2、13.4 和17.4 亿元(此前为10.0、13.9 和17.9亿元,对应EPS 0.44、0.65 和0.84 元,PE 分别为42、29、22 倍。2)当前白云处于建设国际枢纽的战略机遇期,或受益于香港机场饱和期内旅客回流;南航集团与地方政府新型关系料将夯实白云国际线发力基础;我们预计2025 年国际旅客吞吐量将达到3000-3760 万人,与当前浦东机场相当,看好公司免税提升,预计2025 年人均贡献可达200-300 元,则免税销售额达60-113 亿,机场收入23-43 亿,整体利润25-41 亿,给予20 倍PE 对应中期市值500-800 亿,较当前40%-120%空间,相当于年化6%-20%收益,初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。维持“推荐”评级。

    风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。