首旅酒店(600258)：19H1扣非业绩+6.2% 轻资产扩张持续推进

公司发布19 年中报数据：①19 年H1：实现营收39.90 亿元/-0.30%，归母净利润3.68 亿元/+8.14%，扣非后归母净利润3.36 亿元/+6.22%，业绩增长符合预期。非经常性损益0.32 亿元，主要系政府补助，以及对逗号开曼公司的股权比例变化所致；②19Q2：实现营收20.47 亿元/-1.50%，归母净利润2.94 亿元/11.00%，扣非后归母净利润2.79 亿元/+8.31%；③经营性现金流净额：19H1 实现6.74 亿元/-12.41%，主要系预付租金增加及支付税费的时间性差异。

    19Q2 成熟店RevPAR 同降4.3%，受宏观及高基数影响数据承压。①如家整体酒店：根据如家连续数据口径，19Q2 RevPAR 同降1.9%，环比19Q1 RevPAR 同降-0.5%的增速仍旧承压。②如家成熟店：1）整体成熟店：19Q2 RevPAR -4.3%，相比19Q1 的-3.0%增速有所放缓；2）经济型成熟店：19Q2 RevPAR -4.1%，19Q1为-2.4%；3）中高端成熟店：19Q2 RevPAR -5.7%，19Q1 为-6.8%，环比有所改善。

    19H1 新开经济型&中高端酒店234 家，轻资产扩张持续推进。①酒店业务整体实现利润总额4.38 亿元/+5.67%。其中，如家酒店集团19H1 实现归母净利润3.55亿元/YoY+6.66%。②在轻资产扩张方面，公司在19H1 新开店234 家，总酒店数相比年初净增加68 家（期间关店166 家，其中19Q2 新开店159 家/关店103家/净增56 家）。分产品来看，公司19H1 经济型&中高端酒店净增加16 家，管理输出酒店净增53 家。考虑到公司开店集中在每年的第四季度（18Q4 如家经济型&中高端合计新开店190 家，占全年总数的42.1%），以及已签约未开业的准备门店数已增至689 家（相比19 年初继续增多159 家），预计19 全年仍有望实现公司计划的新开店800 家目标（该口径包括管理输出开店数）。③中长期来看，公司19 年与凯悦成立合资酒店品牌，定位于中高端的旅行市场，19 年做好第一批直营店（北京、上海）的落地工作，并将于2020 年上半年开业，中长期产品矩阵有望持续扩大完善。

    酒店业务毛利率受宏观影响小幅下滑，景区业务收入毛利实现双增。①19H1：公司实现营收39.90 亿元/-0.30%，整体毛利率94.14%/-0.72pct。分拆业务看：1）酒店运营业务：实现收入30.14 亿元/-2.72%，毛利率92.72%/-1.41pct，收入有所下降主要系关店及升级改造使得直营店在营业平均房量下降4.91%，以及Revpar略有下滑所致。2） 酒店管理业务： 实现收入7.26 亿元/+9.98%，毛利率100.00%/+0.00pct，收入增长主要受如家持续加盟扩张所致；3）景区运营：实现收入2.50 亿元/+2.55%，主要系南山公司今年上半年门票留存比例增加，导致门票收入增加1,948 万元。南山公司商品销售业务模式改变，由于将部分与厂家合作的商品采购销售业务模式改为纯出租场地业务模式，及市场因素，导致收入略有减少。19 年H1 景区业务毛利率94.22%/+4.07pct，利润总额1.19 亿元/+6.66%。②19Q2：公司实现营收20.47 亿元/-1.5%，整体毛利率94.35%/-0.82pct。

    轻资产加盟扩张推动19H1 费用率小幅下降，整体净利率实现微增。①19H1：19H1 期间费用率80.66%/-1.07pct。1）19H1 销售费用率：66.40%/-0.85pct，主要 系酒店业务直营酒店数量减少，计提奖金减少，部分资产折旧到期，出租率下降，及部分地区电费出现下调所致；2）19H1 管理费用率：12.22%/+0.17%，主要系办公费用等零星增加所致；3）19 年H1 财务费用率：1.72%/-0.46pct，主要系贷款利息较上年同期减少1960 万元所致。4）19H1 研发费用率：0.31%/+0.07pct，主要系公司为增强核心竞争力，加大信息技术投入所致。整体19H1 实现净利率9.93%/+0.75pct 。② 19Q2 ： 整体期间费用率86.68%/-1.27pct， 销售费用率62.45%/-1.33pct，管理费用率11.60%/+0.33pct，财务费用率1.52%/-0.36pct，研发费用率0.30%/-1.27pct。整体19Q2 实现净利率4.37%/-1.40pct。

    南山景区客流及业绩保持稳健稳增。公司控股74.81%的南山景区19H1 实现收入2.50 亿元/+2.55%；实现净利润8937 万元/+6.13%，继续为公司带来稳定可观的现金流及业绩增量，实现在19H1 三亚旅游市场走弱下逆势增长。

    截止19H1 累计完成改造经济酒店236 家，整体收益水平达到预期，19 年预计再改造200 家进一步深入。①如在家18 年对155 家如家直营店进行了3.0NEO改造升级，其中年底已完工酒店115 家。升级后的如家3.0NEO 酒店整体收益水平达到了预期。公司在19H1 期间再改造了112 家（主要系将原如家改造为如家3.0 NEO），且累计完成50 家特许酒店升级为如家3.0NEO 的改造，并后续进一步向经济型加盟酒店实施推广，持续得到升级改造红利。②19H1 公司在新建酒店项目的投入0.51 亿元，升级改造项目投入3.00 亿元，由于19 年直营店改造规模预计扩大，我们认为公司19 年的资本开支或将小幅提高。

    酒店最新观点：目前酒店板块受大盘调整及宏观预期影响，龙头标的首旅和锦江的估值均已调整至历史低点，对应19 年PE 仅18x 和20x（过去10 年PE ttm均值分别为36.6x 和36.4x）。首旅酒店股价同样已下跌至接近16 年行业谷底时的水平，且过去两年酒店数量已持续增多且中端酒店成长发力更优，建议重点关注目前仍处估值低位的首旅酒店和锦江股份，但仍需关注宏观经济预期变化。

    投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2019-2021 年的净利润分别为8.62亿元/9.86 亿元/11.20 亿元，对应增速分别为0.6%、14.4%、13.6%；2019-2021年的扣非净利润分别为7.62 亿元/9.06 亿元/10.60 亿元，对应增速分别为10.5%、18.9%、17.0%，给予6 个月目标价为22.50 元。

    风险提示：宏观经济下行、新开店数不及预期、中端酒店竞争加剧等。