福耀玻璃(600660):饰条业务影响短期毛利率 宽容看待公司海外并购

类别:公司 机构:广州广证恒生证券研究所有限公司 研究员:刘伟浩 日期:2019-08-31

事件:

    公司近日发布2019 年中报。公司2019 年上半年实现营业收入102.8 亿元,同比增长2%;归母净利润15 亿元,同比下降19.43%;净资产收益率7.3%,减少2.22pp。

    毛利率37.53%,同比减少4.43pp。第二季度实现营业收入53.5 亿元,同比增长0.31%;归母净利润9 亿元,同比下降31.12%;扣非后归母净利润8.2 亿,同比下降33.27%。

    点评:

    国内行业下滑背景下,全球布局发挥作用,整体营收保持正增长。在上半年国内汽车产量下滑13.7%、乘用车产量下滑15.8%的背景下,公司上半年营业收入仍同比增长2%。分市场看,由于国内销量与车市同步,而价格让利幅度比往年大,公司国内收入下滑18%。受益于海外前瞻布局,美国工厂产能爬坡,美国公司营收增长14%,另外德国SAM 汽车饰件业务3 月开始并表贡献5 亿营收。国内、外市场结构更趋合理,海外营收占比从去年同期的38.7%提升至今年的48.3%。

    Q2 毛利率同比环比小幅下降,双重因素致净利润承压。公司Q2 毛利率达到36.10%,对比Q1 毛利率39.08%的基础上环比下降了2.98pp,比去年同期下滑5.9pp。毛利率下滑归因于以下两个因素:第一,主要受新并购的汽车饰件业务整合期影响,汽车饰件负毛利率,影响整体毛利率3.18pp;第二,浮法外售的毛利率比较低,影响整体毛利率0.62pp。2019H1 期间费用率20.3%,其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.73%/ 9.71%/ 3.86%。费用率同比持平,公司费用控制能力依然较强。

    美国项目盈利能力持续提升,未来盈利仍有增长空间。美国汽车玻璃+浮法玻璃盈利持续改善,上半年盈利1.48 亿元人民币,在去年同期1.27 亿元基础上同比增长16.4%。去年美国浮法玻璃外销有700 万美金而今年没有,扣除此因素,美工项目盈利能力明显提升。美国项目今年产销计划390 万套,离550 万套仍有40%空间,美国项目上半年净利率7.7%,我们认为未来能提升到10%以上。因此,我们预计美国项目2 年内能实现年化6 亿元盈利。

    收购德国SAM 公司,推动产业纵深整合,德国公司短期亏损,预计明年亏损幅度收窄。公司并购的SAM 公司因工厂分散,成本过高,3-6 月份SAM 营业收入5.07 亿元人民币,经营亏损1700 万欧元,由于获得保险公司理赔产生营业外收入,净亏损810 万欧元。管理层预期SAM 整合时间需要一年,整合后有望成为福耀新的亮点。公司并购SAM 汽车饰件业务,虽然短期有困难和挑战,拖累公司毛利率,但与公司现有业务构成互补关系,提升公司长期价值和市值空间,我们认为资本市场应该更加耐心和宽容地看待这个事情。

    盈利预测与估值:我们下调公司盈利预测,预计19/20/21 年归母净利润分别为33.79、38.05、41.80 亿元,EPS 分别为1.35、1.52、1.67 元。较此前预测下调7.8%,5.4%,4.6%。维持“强烈推荐”评级,下调目标价至27 元,相当于2019年盈利的20 倍PE。

    风险提示:国内汽车市场销量增速放慢,主机厂下调产销计划;德国SAM 汽车饰条业务整合低于预期。