山东黄金(600547)：产量逆势增长 矿金业务保持稳健

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    　　山东黄金发布半年报，2019H1 实现营收311.95 亿元，同比增长19.89%；实现归母净利6.65 亿，同比增加8.58%。

    　　点评：

    　　1、低毛利业务营收大幅扩张：二季度单季收入创历史新高达到205.74 亿元，环比及同比增幅分别达到94%及73.6%。收入大规模增长主要源于低毛利外购合质金业务的扩张，随着金价上行，下游加工需求大量回升。但由于外购合质金仅赚取少量加工费，上半年乃至过去几年平均毛利率仅有0.18%。因此尽管上半年矿金业务仍维持了45%以上毛利率，但低毛利合质金业务拉低了整体毛利率至8.6%。

    　　2、矿金业务量价齐升保持稳健：作为公司利润主要来源的矿金业务整体表现稳健，收入同比增长近8%，毛利增长超14%，主要是一方面是上半年黄金价格同比上涨5.6%，另一方面上半年矿金产量20.51 吨，同比增加5.91%。对比而言，上半年全国矿产金完成153.89吨，同比下降4.78%；重点黄金企业产量合计73.11 吨，产量同比增速也仅有3.19%。产量逆势扩张，并且是在原矿整体品味下降（主要是海外贝拉德罗金矿整体入选品味下降）的条件下，显得尤为难得。

    　　3、黄金持续上涨预期下，稳健特性是其最大的投资价值所在：

    　　在全球性降息潮下，避险保值资产需求大幅回升；未来美元指数下行及实际收益率回落两条逻辑可能并行，对金价的推升可能超预期。公司作为行业龙头，利润贡献占比95%左右的矿金业务保持稳健态势，时期在黄金趋势性上行且可能超预期的情况下最大的投资价值所在。

    　　4、投资建议：预计2019-2021 年归母净利18.12/20.91/24.80亿，EPS 为0.58/0.67/0.80 元，对应动态PE 为69/60/50.5 倍，维持买入评级，6 个月目标价46.4 元。

    　　5、风险提示：金价走势不及预期