三一重工(600031)：继续抒写成长故事 坚定看好戴维斯双击

事件：公司2019 年上半年营收434 亿，同比+54%；归母净利润67.5 亿，同比+99%（业绩预告为65 亿-70 亿，处于区间中值）；扣非后净利润为68.1亿，同比+96%。收入和利润均为同期历史最高水平。其中Q2 单季实现营收221 亿，同比+38%，归母净利润35.3 亿，同比+87%。

    投资要点

    上半年各业务收入大增，受益行业高基数下持续增长+公司市占率提升分业务看，挖掘机械收入159.1 亿，同比+42.6%，市场份额加速提升；混凝土机械收入129.2 亿，同比+51.2%；起重机械收入85 亿，同比+107.2%；桩工机械收入29.6 亿，同比+36.9%；路面机械收入12.5 亿，同比+43.9%。

    挖机业务：预计下半年行业销量平稳低速增长，市场份额提升+产品结构优化带来挖机收入弹性。2019 年上半年挖机销量13.7 万台，高基数下依旧保持14.3%的增长，三一销量3.5 万，同比+32%，增速大超行业；市占率从2018 年的23.1%提升2.4pct 至25.5%。高端产品大挖迅速替代外资，1-5 月三一的大挖市占率提升5.3pct。从核心零部件厂商的排产情况看，8-9 月排产回升，预计下半年挖机销量维持平稳增长，我们预计全年行业销量增速为5-10%，三一市占率提升3pct 以上，销量增速在20-25%，高端产品份额提升下对应挖机收入增速在25-30%左右。

    起重机+混凝土机作为后周期品种迎来更新高峰，接力挖机增长。上半年行业汽车起重机销量为2.3 万台，增速约50%，而三一的销量增速近60%。根据我们测算，2019-2020 年为起重机更新换代的高峰期，预计每年更新数量为3-4 万台，预计2019 年销量增速为30%以上；泵车从2019年开始进入更新高峰，预计2019-2021 年每年的更新数量在7000-9000 台左右，对应2019 年销量增速在40%以上。三一作为起重机和混凝土机械的龙头，将受益于行业集中度提升，预计销量增速高于行业。

    盈利能力大幅提升，期间费用管控强，规模效应明显受益于高水平的经营质量，公司盈利水平大幅提升，产品总体毛利率32.4%，同比+0.7pct；净利率为16%，同比+3.5pct。其中Q2 单季综合毛利率为33.9%，环比Q1 增长3.2pct；净利率为16.4%，环比Q1 增长0.8pct。

    费用管控良好，三项费用率合计为11.8%，下降2.6pct，为历史最低水平。

    分业务看，除挖机外各机型毛利率均呈现不同程度提升，主要受益于规模效应及产品进行改造升级。挖机毛利率小幅下滑，我们判断是由于2019 年以来行业竞争较激烈，尤其是低端的小挖产品价格下滑明显，根据我们测算，20 吨以下小挖收入在公司挖机收入中占比在30%左右，故对整体毛利率影响较为明显。我们认为随着大挖等高价值产品份额的持续提升，下半年挖机毛利率有望维持稳定。

    经营性净现金流再创历史新高，资产质量不断提升2019H1 经营性净现金流76 亿，同比+22%，再创历史新高。应收账款周转率从上年同期的1.46 次提升至1.89 次，逾期货款大幅下降，新增价值销售逾期率控制在历史最低水平；存货周转率从上年同期的2.24 次提升至2.74 次；截至H1 末，公司资产负债率为53.31%，财务结构非常稳健。

    海外收入快速增长，出口正在成为新亮点

    2019H1 实现海外收入70 亿，同比+15.3%，在总收入中占比为16%。

    2018 年以来，全行业挖掘机出口量同比维持高增速，1-6 月累计出口12335台，同比+39%，而三一增速高于行业，预计增速在40%以上。

    盈利预测与投资评级：我们继续维持年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021 年净利润分别为113 亿、127亿、137 亿，对应 PE 分别为 10、9、8 倍，给予“买入”评级。我们给予2019 年目标估值14 倍PE， 对应市值1577 亿，目标价18.8 元。

    风险提示：下游基建房地产增速低于预期，行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。