山东黄金(600547)2019年中报点评:贝拉德罗继续拖累业绩 高金价料将保障下半年业绩高增长

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:任志强/王保庆 日期:2019-08-30

事项:

    2019 年8 月29 日,公司发布2019 年上半年报告,上半年公司实现营业收入311.95 亿元,同比增长19.89%;归属净利润6.65 亿元,同比增长8.66%。2019年第二季度,公司实现营业收入205.74 亿元,环比增加93.71%;归属净利润2.99 亿元,环比下降18.31%。

    评论:

    海外资产贝拉德罗继续拖累导致上半年归属净利润增加仅0.53 亿元。1)量:

    矿产金产量20.51(+1.14)吨。国内:矿产金产量为15.85(+1.37)吨,增加9.46%。主要因选矿处理量757(+61)万吨,提高8.76%;原矿品位2.21(+0)克/吨;选冶回收率91.88%(+0.06%)。国外:根据巴里克财报,贝拉德罗产销量分别为4.66(-0.23)吨和4.57(-0.45)吨,销售成本259(+53)元/克。

    主要因堆浸处理量624(-62)万吨,处理量下降;原矿入堆品位0.75(-0.22)克/吨,品位下降;选冶回收率75.15%(+2.62%)。成本增加和产量下降直接减少毛利2.71 亿元。2)金价:SGE2#金均价288(+17)元/克。3)毛利:主要因贝拉德罗成本大幅抬升导致毛利增后不及预期。

    三费及公允价值变动导致第二季度环比增收但不增利、利润环比下滑0.67 亿元。1)量:公司未披露,无法得知。根据巴里克财报,贝拉德罗2019Q1 和2019Q2 产量分别为2.25 吨和2.41 吨。2)价:SGE2#金均价为290(+5)元/克。3)毛利:13.67(+0.5)亿元。基于第二季度和第一季度矿产金成本不变,产量均为10.255 吨和销量等于产量等假设,毛利环比增厚为0.54 亿元,可知毛利增厚合理。4)其他:研发费用:1.1(+0.72)亿元,增加明显。

    金价持续大幅上涨、下半年业绩高增长可期。1)量:假设产量为19.19 吨(国内15.85+国外3.34)。根据巴里克财报,贝拉德罗2019 年生产指引为7.46(-1.19)~8.09(-0.57)吨,上半年实际4.66 吨产量,我们乐观预计产量全年产量应该在8 吨附近。2019 年现金成本指引为237(+31)~260(+54)元/克,上半年实际为259(+53)元/克,成本接近上限。2)价:最新SGE2#金价为359.04元/克。假设金价不继续上涨,则下半年金均价为349(+61)元/克。3)盈利:基于产量等于销量等假设,则下半年毛利环比增加12.51 亿元,按照25%企业所得税,则净利润可增厚9.38 亿元,扣除少数股东损益1 亿元和贝拉德罗亏损环比增加0.14 亿元,简单预计下半年归属净利润为15.28 亿元。

    盈利预测、估值及投资评级。因黄金价格持续上涨,我们将2019 年和2020年的金价预测分别上调45 和76(元/克),其他假设不变。公司的归母净利润将分别为21.93/29.77/33.16 (亿元),此前预测为16.75/21.15/— (亿元),对应的EPS 分别为0.71/0.96/1.07 (元/股)。对应8 月29 日收盘价40.4 元,则2019 年/2020 年/2021 年PE 分别为57/42/38(倍)。参考申万黄金板块PE(2019 年预测)32.66 倍的估值,考虑公司为黄金行业龙头给予公司65 倍的PE,目标价46.15 元,维持“推荐”评级。

    风险提示:贝拉德罗成本提高产量下降超预期、金价下跌。