海尔智家(600690)2019年中报点评:海外延续同比两位数增速 空调内销静待环比改善

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪 日期:2019-08-30

  事件:

      海尔智家8 月29 日晚间公布2019 年半年报。上半年实现收入989.8 亿元,同比+9.4%,实现归母净利润51.5 亿元,同比+7.6%,上半年EPS 合0.81元。其中19Q2 单季度收入50.4 亿元,同比+8.7%,归母净利润同比+6.3%。

      (由于18Q3 起FPA 同一控制下合并报表,收入利润同比增速均采用追溯回调口径)单季收入/利润增速均较19Q1 有小幅放缓。

      考虑19年起公司并表Candy,由于Candy 并购初期存在较多的并购费用,尚有小幅亏损(估计超过1 亿元),若去除Candy 并表因素,19H1 公司收入同比增速约为5%,利润增速约为10%。整体看,业绩表现符合市场预期。

      收入分析:空调业务压力拖累主业表现,海外业务保持两位数增长大致拆分来看,GEA19H1 实现收入约为272 亿元,同比+12.6%。原主业(不含GEA、FPA 以及Candy 业务)19H1 推算收入约为657 亿元,估计同比低个位数增长,且Q2 增速略低于Q1。Candy 贡献收入超40 亿,FPA贡献收入约20 亿元(报表对应进行追溯回调)。GEA 等海外业务是19H1 收入端实现同比+5%(不含Candy)的主要拉动因素。

      分内外销看:

      GEA 和海外主业均保持同比两位数增长。公司19H1 海外市场收入467亿元,同比+24%,整体收入占比进一步提升至47%,大致剔除Candy 增量,海外业务同比+13%,除并购业务外,原主业海外收入估计亦同比增长10%以上。

      19H1 内销同比小幅下滑。公司19H1 内销收入522 亿元,同比-1%,其中Q2 弱于Q1。结合1169(海尔自有渠道)披露的渠道服务收入来看,18H2以来内销整体增长有一定压力。(1169 渠道收入受到集团黑电业务和自有渠道占整体销量比例影响,增速低于实际内销表现)。

      分品类看(原主业):

      冰洗个位数增长,空调压力较大。大致推算来看,19H1 冰洗主业仍保持中个位数收入增速,较前期有一定放缓,主要系原材料降价红利下,产品均价提升幅度收窄。空调19H1 需求和格局承压,同时经销商提货信心也受到一定压制,预计两位数同比下滑。厨卫主业上半年为同比个位数增长。地产弱周期和政策红利退出,热水器业务自19H1 以来增速降档,但燃热渗透率空间仍在,保持稳定增长;厨电行业需求压力较大,但预计19H1 仍为正增长。

      分季度看:

      19Q2 单季收入增速较19Q1 小幅放缓,冰洗热水器增长表现基本平稳,单季主要受到空调内销增速进一步放缓所拖累。

      分品牌看:

      工厂搬迁影响卡萨帝增速,全年维持20%+品牌增速目标。19H1 卡萨帝品牌收入同比增速为15%~20%左右,整体增速较18 年有一定放缓(同比+40%以上)。一方面,存在需求端的压力,行业整体增速有一定压力,  但公司在19H1 高端市场的市占率领先,且仍在稳步提升;另一方面,公司上半年工厂产能迁移导致卡萨帝洗衣机等产品有一定缺货,对出货端有一定负面影响。7~8 月后产能问题已解决,19 年全年卡萨帝品牌收入增速维持同比+20%以上的目标。

      盈利能力:Candy 并表拖累利润弹性,19H1 实际利润增速达10%左右为何原材料+增值税红利下,公司利润增速反而低于收入端

    在原材料成本走弱的背景下,家电板块公司普遍表现出了较强的利润弹性。公司19H1的归母净利增速均小幅低于收入端,是不少投资者最大的困惑。

      收购费用摊销拖累利润,实际利润增速高于收入。影响公司利润增速表现的一个主要因素为海外并表业务。Candy 在收购之初,虽然收入利润均有一定同比改善(欧元口径收入个位数增长),但考虑一定的费用摊销,实际并表亏损1 亿元以上,若剔除Candy 业务后,19H1 收入同比+5%,利润同比+10%。确实表现出了利润率提升。

      收入结构因素也对利润率有一定影响。从上一部分收入分析不难看出,公司海外业务收入增长持续快于内销,业务占比也同比提升,考虑到海外业务整体利润水平低于内销,对公司利润增速亦有一定影响。

      分业务看:

      冰洗:冰箱在结构升级和成本红利推动下,毛利率同比+0.8pct,营业利润率同比+1.4pct。洗衣机则由于Candy 并表因素(洗衣机业务占比过半),毛利率和营业利润率均有较大摊薄,剔除后估计毛利率和营业利润率有小幅提升。

      空调:在产品结构升级带动下,公司19H1 空调毛利率虽有同比提升,但考虑终端促销压力较大与规模下滑,营业利润率同比-1.0pct。

      厨卫:热水器毛利率和营业利润率出现较大波动,分别同比-0.8/-0.6pct,主要有两方面原因,1)在行业政策退坡,地产走弱的情况下,有一定价格竞争压力;2)公司新工厂产能爬坡带来一定负面影响。

      毛利率结合费用率,整体利润率有同比提升。整体看,公司毛利率并未表现出较强的增长,但考虑部分支出确认科目的问题(如物流重分类),实际利润表现需结合费用率看。在海外业务占比提升的背景下,整体利润率依旧表现出了同比提升。

      现金流波动系并表Candy 所致,无需过忧。公司19H1 经营活动现金流同比-35 %,应收账款同比+39%,主要由于Candy 并表所致,整体经营良性,Candy 经营也正同比改善。

      后续展望:海外布局领先,国内市场经营有望逐季好转海外市场布局领先,双位数增速有望持续:公司坚持通过自有品牌进行海外市场开拓,并通过前期不断的兼并收购基本完成全球市场的品牌布局。

      在国内需求红利淡化的背景下,公司海外业务的开拓已见成效,广阔海外市场的快速增长将有效支撑公司长期增长动力,双位数增长有望持续。

      国内经营有望逐季改善:公司19 年以来冰洗业务仍保持稳定增长态势。

      基本面的压力主要来源于空调业务,展望19H2 的空调经营,低线城市的中低端需求持续增长,公司有望通过统帅和小超人等子品牌加大中低端的投放力度(19Q2 海尔冰洗便通过线上布局低端产品线应对竞争对手,份额提升显著)。而卡萨帝则成为中高端市场的重要拉力(19H1 卡萨帝空调同比+40%)。

      渠道升级符合产业趋势:公司渠道扁平化与品类协同能力领先行业,逐步建立起高效的零售管理能力。新一轮战略中提出的网格管理的本质为终端市场的精细化管理,能够充分挖掘每一个细分市场的需求增长潜力(尤其深挖低线市场需求)。虽然从短期来看会可能会有一定的费用支出与渠道投入,但中长期有益于公司进一步提升自身份额,符合产业长期趋势。

      盈利预测、估值与评级

      公司半年报业绩符合预期,上半年在经济周期与地产压力下,空调拖累内销略有下滑,卡萨帝增速也有所放缓;受益人民币兑美元汇率贬值与Candy 并表,海外业务贡献高增长。展望下半年,虽然经济周期仍处底部,零售端尚未回暖,但考虑低基数以及冰洗稳定的行业属性,内销增速预期已明确见底,出口则继续受益汇率因素。不考虑物流业务出表在19 年三季度的一次性利润贡献,预计下半年仍有望实现两位数的利润增长,长期看点仍是领先的渠道协同体系以及高端化布局。

      因物流业务出表在19 年三季度的一次性收益(见19 年半年报第169页),我们上调公司2019 年EPS 预测至1.47 元(原预测1.30 元),维持预测20~21 年EPS 为1.43/1.58 元,对应2019~21 年PE 为11/11/10 倍,公司当前估值处于周期底部,考虑到利率下行预期,作为稳健消费股,估值具备明确修复空间,我们维持“买入”评级。

      风险提示:

      需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧。