上汽集团(600104)中报点评:行业下行龙头承压 静待行业需求好转

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:徐林锋 日期:2019-08-30

  事件概述

      公司发布2019 中报:2019H1 实现营收3,763 亿元,同比下滑19%;归母净利138 亿元,同比下滑27%,扣非后归母净利125 亿元,同比下滑28%;ROE 5.72%,较去年同期减少2.41个百分点。其中,2019Q2 营收1,761 亿元,同比下滑22%,环比下滑12%;归母净利55 亿元,同比下滑41%,环比下滑33%。

      分析概述:

      2019H1 车市延续2018H2 低迷,龙头业绩承压。

      2019H1 受宏观经济下行压力加大,新能源车补贴退坡等不利因素影响,乘用车行业批发销量1,016 万辆,同比下滑13%;同期公司汽车销量294 万辆,同比下滑17%;销量下滑导致公司营收、归母净利分别下滑19%、27%。公司业绩承压具体财务原因为:1)2019H1 销售费用率猛增0.96 个百分点至7.29%,由于多地施行国六排放升级,5、6 月公司通过促销全力实施国五清库,2019Q2 销售费用率高达8.04%(较去年同期和2019Q1 提升1.54 和1.42 个百分点);2)2019H1 投资收益131 亿元,同比下滑24%。其中,贡献投资收益的主力合资公司上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱2019H1 归母净利分别下滑36%/31%/59%,控股汽车零部件公司华域2019H1 归母净利同比下滑30%。面对严峻形式,公司管理层积极应对,决定在集团全面降本增效,狠抓现金流管理,防范经营风险;报告期公司减少汽车金融贷款垫款,经营现金流明显改善(本期1.29 亿元,上年同期-330 亿元)。

      上汽自主加快新能源、国际布局,保持战略定力。

      上汽乘用车于2019 年7 月实现批发销量同比转正(+8%),主要受益于公司坚持加大新能源、国际化布局,保持新四化战略定力。1)2019H1 公司新能源汽车销售8.2 万辆(主要源于荣威、名爵),同比增长42%,继续保持加速增长势头;2)出口及海外销量14.5 万辆,同比增长12%,整车出口保持全国第一,未来增量可期;3)新四化布局逐步落地:电动化方面三电技术接近国际一流水平,新产品开始搭载应用;智能网联化方面,斑马3.0 正式发布;共享化方面,环球车享与车享家加强精细化管理,享道出行注册用户超350 万,投放车  辆4000 台,日均订单3 万;国际化方面,上汽印度整车基地投产,上汽通用五菱印尼金融公司开业,上汽埃及合资销售公司揭牌,上汽安吉物流增加了海外航运新运力。

      上汽合资继续去库,期待行业复苏。

      1)上汽大众2019H1 单车收入12.27 万元,同比下滑10%、环比增长7%;单车净利1.08 万元,同比下滑29%、环比下滑10%。2019 年7 月批发销量同比下滑5%,下滑幅度有所收窄;产品结构合理,SUV 占比继续提升,2019 年三款新能源PHEV 车型(途观/帕萨特/朗逸)上市,中长期有奥迪合资公司预期注入,驱动单车均价/利润趋势上行;2)上汽通用单车盈利环比回升。2019H1 单车收入10.96 万元,同比下滑6%、环比下滑1%;单车净利0.85 万元,同比下滑20%、环比增长67%。2019 年7 月批发销量同比下滑18%;中高端品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场,未来关注二线豪华品牌凯迪拉克增长优化通用产品结构;3)上汽通用五菱调整库存、优化产品,继续锁定中低端消费群体,解决三四线以下城市及农村首购需求。

      投资建议

      乘用车行业底部特征明显,叠加汽车消费刺激政策逐步落地,行业有望开启周期性复苏。公司作为乘用车龙头(市占率25%),批发销量大概率于2019Q4 转正,销量回升过程中,规模效应突显,业绩逐季修复。预计公司2019 至2021年归母净利分别为312/360/389 亿元,同比下滑13%/增长15%/增长8%;EPS 分别为2.67/3.08/3.33 元,对应PE9.3/8.0/7.4 倍。参考申万汽车整车指数PE 约17 倍,谨慎给予乘用车龙头2019 年10 倍PE,目标价26.7 元,首次覆盖给予“增持”评级。

      风险提示

      车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期。