伊利股份(600887)：收入增速放缓业绩略有调整 步伐稳健长期增长趋势不改

　　事件

    　　Q2 收入增速放缓，利润增速符合预期。公司公布19 年中报，19H1 实现主营业务收入449.65 亿元，同增13.58%，实现归母净利37.81 亿元，同增9.71%，对应EPS0.62 元/股。其中19Q2 实现主营收入218.88 亿元，同增9.37%，增速较一季度有所回落，推测系行业增速放缓、竞争加剧、低温表现走弱所致；实现归母净利润15.05 亿元，同增11.83%，符合预期。

    　　核心观点

    　　核心单品表现亮眼，市场份额稳步提升。分量价看，上半年公司销量增长8%+，结构升级贡献3%+，单价提升约1%。分业务看，19H1 公司液体乳、奶粉、冷饮产品系列收入分别达到361.43 亿元（+13.23%）、43.84 亿元（+13.36%）、43 亿元（+15.43%）；常温产品、低温产品、婴幼儿奶粉市占率分别达38.7%（+2.4pct）、15.9%（-1.1pct）、6.3%（+0.6pct）。从产品看，上半年金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意100%等重点产品销售收入同比增长 30%，新品销售收入占比达到17.4%（+2.6pct）。从渠道看，受益于持续渠道精耕，公司常温液态奶市场渗透率提升2.7pct 至83.9%，三四线渗透率提升2.3pct 至86.2%，电商收入同比增长31.94%。

    　　销售费用率有所回落，毛利率微降、管理费用率提升制约净利率表现。上半年公司毛利率同比微降0.08pct 至38.58%，其中液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.88%（-0.06pct）、52.01%（-1.61pct）、47.35%（+1.21pct），我们认为毛利率的下降主要系原奶成本上升及较为激烈的竞争下买赠促销、渠道补贴增加所致。H1 销售费用率同比下降0.83pct 至24.63%，职工薪酬增加带动管理费用率同比上升1.2pct 达4.70%；净利率同比下降0.31pct 至8.45%。纵观全年，考虑到较为激烈的市场竞争可能导致销售费用率微升，股权激励费用的计提或提高管理费用率，预计期间费用率仍将维持高位。

    　　财务预测与投资建议

    　　考虑到行业及公司核心单品增速略有放缓，我们下调了公司收入预测；结构升级有望对冲原奶成本上涨，我们上调了毛利率预测；由于竞争激烈市场费用增加、股权激励费用计提，我们上调了期间费用率预测。调整预测公司19-21 年EPS 为1.14、1.20、1.43 元（原19-21 年预测为1.19、1.34、1.58元），给予公司19 年30 倍市盈率，对应目标价为34.20 元，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道下沉不及预期，原奶价格持续上涨，行业竞争加剧。