深度*公司*金禾实业(002597)：Q2业绩环比改善 定远项目注入新动能

金禾实业发布2019H 财务报告，公司实现营业收入为19.78 亿元，同比下降12.32%；归母净利润为4.01 亿元，同比下降26.07%。

    支撑评级的要点

    公司主要产品价格下降，致使公司业绩下滑。首先，由于行业开工率提升，同时下游需求疲软，公司部分基础化工产品价格下跌。根据百川资讯数据，2019H 三聚氰胺、双氧水（27.5%）和硝酸（98%）市场均价分别为6,558.56 元/吨 、1,041.72 元/吨、1,723.20 元/吨，同比分别下跌22.57%、34.67%、3.75%。致使公司基础化工板块毛利率为20.20%，同比下滑13.26个百分点。其次，与2018 年同期相比，公司三氯蔗糖和甲（乙）基麦芽酚价格有所下降。而安赛蜜行业竞争格局优化，价格稳定在6.5 万元/吨。

    精细化工板块毛利率为46.48%，同比上升3.95 个百分点。

    期间费用率提升，源于研发费用支出增加。2019H 公司期间费用率为8.92%，同比上升2.09 个百分点。其中研发费用为7,947.27 万元，同比增长77.52%；销售费用率为3.14%，同比上升0.45 个百分点，源于定远一期项目费用增加。

    消费升级，新型甜味剂市场广阔。随着消费者对少糖或者无糖产品认可度的提升，功能性甜味剂有望加速替代蔗糖。公司是全球安赛蜜龙头，拥有产能 1.2 万吨/年，受益苏州浩波产能退出，安赛蜜价格为6-6.5 万元/吨，较同期相比有所上涨。其次，三氯蔗糖作为新一代甜味剂产品，下游市场需求增速较快，公司三氯蔗糖总产能达到 3,000 吨/年，工艺收率高，成本优势明显。麦芽酚行业产能投放延缓及需求回升，产品价格企稳回升。

    定远一期项目有序实施，完善公司产业链布局。由子公司金轩科技作为实施主体的定远一期项目年产4 万吨氯化亚砜、年产1 万吨糠醛、 30MW生物质锅炉热电联产和污水处理项目的土建主体工程均已按时封顶，其中生物质热电联产项目已于2019 年7 月实现并网发电试运行。公司通过扩大优势产品产能和加强原材料自给完善规模和成本优势，助推业绩快速增长。

    估值

    预计 2019-2021 年每股收益分别为 1.58 元、 2.06 元、2.23 元，对应 PE 分别为 12.4 倍、9.5 倍、8.8 倍。 维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    项目投产不及预期；产品价格大幅波动。