伊利股份(600887)：收入增速回落 竞争和成本压力并存

　　事件：

    　　公司19H1 实现主营业务收入449.7 亿元，同比+13.58%，归母净利润37.81 亿元，同比+9.7%，扣非净利润35.19 元，同比+9%。

    　　核心观点：

    　　1、二季度收入低于预期，增速有所放缓：Q2 公司主营收入219.4亿元，同比+8.7%，低于此前市场预期，较一季度的17.89%有所放缓。但是上半年整体13.58%的增速符合全年13%的增长目标。分产品来看，液体乳实现收入361.43 亿元，同比+13.2%；冷饮实现收入43 亿元，同比+15.4%；奶粉及奶制品实现收入43.84 亿元，同比+13.4%，各项业务发展较为均衡。公司“金典”“安慕希”“畅轻”“每益添”“Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”

    　　“甄稀”“畅意 100%”等重点产品销售收入比上年同期增长30%。同期，公司新品销售收入占比 17.4%（+2.6pct），公司电商业务收入较上年同期增长 31.94%。

    　　2、常温液奶市场占有率继续提升，高于行业整体增长：上半年公司常温液奶收入增速略低于竞品（+14.4%），但是总体市场占有率仍然保持快速提升的态势。根据尼尔森数据，上半年常温液奶、低温液奶和奶粉行业零售额同比仅增长3%，-0.7%和8.8%。上半年公司常温液奶市场占有率达到38.7%，持续提升，同比上升2.4 个百分点，其中常温酸奶的市场占有率同期上升5.8 个百分点。公司常温液奶渗透率为83.9%，比上年同期提升了2.7 个百分点，其在三、四线城市的渗透率为86.2%，比上年同期提升2.3 个百分点。婴幼儿奶粉市场占有率同比上升0.6个百分点，达到6.3%。低温液奶市场占有率仍然有压力，同比下降1.1 个百分点达到15.9%。但是其中活性乳酸菌饮料市场份额表现较好，比上年同期增长了0.6 个百分点。

    　　3、竞争和成本双重压力并存：二季度公司归母净利润15.05 亿元，同比+11.8%，扣非净利润同比增长8.69%。上半年，国内原料奶收购价格同比上升5%-6%左右。同时，进口乳清粉、脱脂奶粉等原辅料价格上涨，企业成本控制压力加大。二季度进入传统的液体乳消费淡季，竞品换包装，抢份额促销加剧，二季度公司毛利率同比下降1.4 个百分点。销售费用率在去年同期较高的基数下，下降3 个百分点，管理费用率上升1.21 个百分点。毛利率下降和费用率下降基本打平。此外，上半年研发费用同比增加1.2 亿。现金流方面，主要由于应付账款增幅不及去年，存货环比略有增加等因素导致经营性净现金流同比下降33.15%。上半年固定资产投资47.9 亿元，同比接近翻倍增长，主要是购买北京办公楼以及液态奶扩建项目。截止6 月，公司综合产能近1,126 万吨/年。

    　　4 、投资评级与估值： 预计公司19-21 年EPS 分别为　　1.12/1.19/1.41 元，对应PE 分别为26/24/21 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　5、风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧风险，市场需求下降风险和原材料成本大幅上涨风险等。