三友化工(600409)中报点评:中报符合市场预期 粘胶短纤、有机硅跌价致业绩下滑

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:宋涛/李楠竹 日期:2019-08-30

  投资要点:

      公司公告:公司发布2019 年半年报,上半年公司实现营业收入104.78 亿元(YOY+4.91%),实现归母净利润3.90 亿元(YoY -66.88%),业绩基本符合预期。其中2019年Q2 单季实现营收52.97 亿元(YoY+0.67%,QoQ +2.24%),归母净利润1.98 亿元(YoY-73.28%,QoQ +3.13%)。

      纯碱、氯碱维持较好景气度,粘胶、有机硅利润收窄,上半年业绩下滑。上半年公司共生产纯碱 170.82 万吨,粘胶短纤维 39.92 万吨,PVC(含专用树脂)21.94 万吨,烧碱 27.33万吨,有机硅环体5.89 万吨,基本实现产销平衡,实现销售收入27.62、44.63、12.82、6.50、4.71 亿元;平均价格分别为1613、11291、5887、2381、16010 元/吨,同比去年分别变动+8%、-11%、+4%、-11%、-37%。上半年综合销售毛利率20.15%,同比下降8.39 个百分点。纯碱、PVC 和烧碱上半年呈季节性涨跌,因行业过去一年里新增产能数量较少,平均开工率仍维持在80%以上,景气度相对较好,报告期内纯碱和氯碱分别贡献归母净利润约3 亿元和1.5 亿元;有机硅贡献净利润(三友硅业)1.39 亿元,较去年同期下降5.16 亿元;粘胶短纤供大于求、行业高库存,市场震荡下跌筑底,上半年该业务板块亏损2.10 亿元,较去年同期下降2.69 亿元。粘胶和有机硅跌价是公司业绩下滑的主要原因。从单季度情况来看,Q2 纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体销量分别为84.70、20.78、13.38、11.57、1.48 万吨;平均售价为1605、11068、2247、6086、16393 元/吨,环比分别变动-0.9%、-4.1%、-10.5%、+7.5%、4.9%,销售毛利率为20.46%,环比小幅上升0.62 个百分点,而因财务费用增加,Q2 期间费用合计环比增加0.63 亿元,故净利润较Q1 基本持平。

      “两碱一化”循环经济优势突出,粘胶短纤行业有望迎长周期拐点。公司在国内首创了“两碱一化”为主、热力供应和精细化工为辅的循环经济体系,以氯碱为中枢,纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品上下游有机串联,达到增产增效、节能降耗的良好效果。2018 年公司投产了20 万吨差别化粘胶短纤项目,市场占有率提高的同时,产品继续走向高端化。我们认为粘胶短纤有望在2019-2020 年间迎来长周期拐点,当前行业名义产能为488 万吨,本轮产能投放已经结束,考虑到受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出,2019 年的实际开工率可能达到80%以上;同时,棉花的库存消费比不断回落,粘胶短纤将填补棉花市场的缺口。公司兼具规模、成本和质量优势,作为行业龙头将率先受益于粘胶涨价。

      盈利预测与投资评级:因粘胶短纤、有机硅价格大幅下滑,下调公司2019-2021 年盈利预测,预计19-21 年实现归母净利润为7.78、9.00、10.56 亿元(调整前为15.88、21.02、23.64 亿元),对应PE 为14X、12X、10X。此盈利预测对应周期底部的产品价格,且当前估值对应PB 仅1 倍,若产品景气回暖公司有非常大的向上弹性,故维持“增持”评级。