深度*公司*合兴包装(002228)：销量保持增长 PSCP平稳发展

公司发布2019 年中报：报告期内，公司实现营收54.85 亿元，同比减少6.15%，归母净利润1.34 亿元，同比增长10.99%，归母扣非净利润1.20亿元，同比增长2.09%。其中Q2 实现营收26.09 亿元，同比减少18.15%，归母净利润6542 万元，同比增加4.95%。

    支撑评级的要点

    价格影响收入增速，销量保持增长。由于18 年Q2 包装纸价格处于波峰，我们测算H1 主流箱板纸品种价格同比平均下降14.8%，瓦楞纸价格同比下降15.2%，相对于Q1 降幅明显扩大。公司产品价格与纸价紧密相关，但公司包装业务上半年同比仅下降了10.3%，说明销量仍然保持了小幅增长。在中美贸易摩擦对各行业出口压力，国内经济景气下行区间，与合众创亚合并后的公司仍保持了业务量的扩张，行业集中度提升逻辑继续验证。随着下半年纸价同比基数降低，公司收入有望重回正增长。

    PSCP 项目平稳发展。19 年1 月份联合包装网2.0 版上线，pscp 项目继续为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务，并向深度发展，目前平台已经有1600 家合作伙伴，相较18 年底增加300 家。公司对于平台业务发展节奏有所控制，上半年互联网包装平台实现营收14.7 亿元，同比增加7.5%，增速明显放缓。产业链业务毛利率同比增加0.36pct至4.96%。

    盈利能力有所提升。随着纸价持续下跌，公司包装制造业务毛利率有所回升，同比增加0.73%至15.46%，加之所得税费用同比减少1300 万，政府补贴增加1700 万，虽然销售和管理费用率上半年短期有所增加，公司净利率水平有所提高，盈利增速达到两位数。今年以来箱板纸价走出单边下行趋势，产能过剩情况下，Q4 旺季价格向上动力不强，我们认为下半年盈利有望与上半年保持平稳。

    估值

    公司与合众创亚合并后，销量保持增长，纸价下滑影响了公司收入，预计纸价企稳后，协同作用将逐步显现，看好公司通过多维度的整合，不断提升市场占有率。上半年箱板纸价走势低于预期导致收入下滑，我们下调公司2019-2021 年EPS 至0.23、0.28、0.35 元，同比增长14.7%、23.4%、23.9%，当前股价对应19 年估值18X，下调至增持评级。

    评级面临的主要风险

    原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。