三只松鼠(300783)：供应链升级 驶入“两全”快车道

休闲食品天然具备电商基因。目前我国网购已成为核心零售渠道之一,2018 年占比约16.6%,预计至2020 年提升至21.9%(根据CNNIC 预测),相较于其他食品,休闲食品具有品类众多、易配送的特征,天然具备电商基因,其中坚果的物流成本占比小(客单价高)、便于运输(不易坏损),以及线上主流消费者(年轻人群为主)和零食坚果目标消费者高度重合,成为电商平台的休闲食品中增长较快的品类之一。

    三只松鼠:零食电商龙头,品类和渠道不断裂变。公司以坚果切入休闲食品,2012 年成立以来经历了两个阶段:充分享受互联网电商红利时代(12-17 年)以及布局新零售时代(18 年至今)。2019 年上半年坚果收入占比49%,零食品类占比从16 年的19.6%增至19 年上半年的34.5%;19 年线上、线下收入占比为88.6%、11.4%(2016 年分别为96.8%、3.2%),线下收入占比逐年提升。2015 年以来,公司产品品类和渠道不断裂变,商业模式不断进化。

    品牌IP 独一无二,供应链管理效率致胜。品牌方面:在线上零食品牌中,公司是唯一坚持 IP化、人格化的品牌策略,通过富含人格魅力的鲜明动漫形象建立起独特标识以及丰富内涵,增强了消费者的粘性和忠诚度,从而构筑了较强的品牌竞争优势。优质高效的供应链管理,打造高效运转的全品类零食平台:公司充分利用线上商业模式的特点,以爆款打开知名度,通过OEM 实现生产保障,通过重度垂直运营模式,积累了供应链各个节点的资源和运营经验,形成高效差异化的“重数据、轻资产”零食经营壁垒,实现成本最低和效率最优。

    升级供应链,全力强化“全品类、全渠道”一体化商业模式。基于对消费者需求的精准把握,公司已经构建五大产品品类组合,对公司成长为线上零食第一品牌的坚果品类占比已经降至50%左右;公司未来三年规划中明确提出,始终坚持以用户需求为导向,以产品创新和模式创新为驱动力,打造成为全行业领先的全品类休闲食品品牌,2018 年公司将坚果运营模式复制至烘焙品类,再度取得佳绩,2019 年上半年烘焙品类收入6.8 亿元,预计全年规模超10 亿元,两年时间快速成为线上第一。全渠道方面,公司以电商经营模式为核心,积极构建全渠道一体化的商业模式,公司将借助线下体验店等网点布局,打通线上平台与线下渠道,通过全渠道营销网络及信息化系统建设,连接合作供应商、线上销售平台、线下体验店、仓储物流系统及消费者,形成有效闭环。为保障目标实现,公司着力升级信息化,优化供应链,加强数据赋能。公司通过募投项目实现数据利用、质量检测、物流仓储设施建设领先渠道与品类拓展,提供“两全”目标达成过程中的供应链效率保障:1)全渠道营销网络建设项目,充分获取与分析全渠道数据价值;2)供应链体系升级项目,实现质量检测频次与效率领先产品上新规模,打造云质量信息大开放平台;3)物流及分装升级项目,未雨绸缪,满足全渠道、全品类运转下对物流效率的更高要求。

    盈利预测与估值。预计公司19-21 年EPS 分别为1.29/1.74/2.36 元,给予2020 年 32 倍PE,合理价值55.74 元/股,首次覆盖给予“买入-A”评级。

    风险提示:行业需求放缓,行业竞争加剧;食品安全。