合兴包装(002228)：利润增长营收放缓 PSCP逆周期谨慎健康扩张

事件：19H1 实现收入54.85 亿元，同比下降6.2%；归母净利润为1.34亿元，同比增长11%；扣非归母净利润为1.2 亿元，同比增长26.8%。

    其中19Q2 实现收入26.09 亿元，同比下降18.2%；归母净利润为0.65 亿元，同比增长5%；扣非归母净利润为0.57 亿元，同比增长21.2%。

    盈利能力增强毛利率上升，营收下滑费用率有所增加。19H1 受益原材料包装纸价格下降，综合毛利率提升至12.7%，同比+1.0pct。包装纸价格下降带动纸箱板价格下降，在去年高基数下，公司纸包装业务收入下滑，费用率同比有所上升，19H1 期间费用率为9.3%，同比+2.1pct。其中销售/管理/财务费用率分别为4.1%/4.5%/0.7%，同比+0.7/+1.2/+0.1pct。19H1 公司净利率为2.7%，同比+0.2pct。

    纸包装业务：毛利率小幅提升，收入端承压。分业务来看，19H1 公司纸包装业务实现收入40.2 亿元，同比-10.3%；在收入占比73.3%，同比-3.4pct；毛利率为15.5%， 同比+0.7pct 。19H1 箱板纸/瓦楞纸价格分别同比-14.7%/-17.2%，相应的公司纸箱、纸板销售价格有所下降，18H1 价格基数较高，预计上半年价公司产品价格下降幅度16%左右，销量7%左右增长。

    原材料降价背景下，公司毛利率小幅提升。18H2 包装原纸价格开始下跌，高基数效应逐步消除，预计公司纸包装业务盈利弹性逐步释放。

    产业链服务：PSCP 扩张顺利，轻资产整合模式持续验证。19H1 公司PSCP平台实现收入14.7 亿元，同比+7.5%；在收入占比26.7%，同比+3.4pct；毛利率为5.0%，同比+0.4pct。2019 年1 月公司“联合包装网”网络系统2.0 版正式上线，增强公司包装服务和供应能力，截止19 年6 月末PSCP 客户数量达到1600 家。公司PSCP 平台快速扩张，18 年收入已较发展初期增长1.5 倍，业务持续扩张，公司轻资产整合模式得到验证，资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。19H1 公司资产负债率为54.0%，同比-4.9pct；经营现金流净额为1.8 亿，同比+13.5%；收现比为87.0%，同比+1.6pct；应收账款周转率为2.1，同比+0.3。

    公司PSCP 为低风险可持续的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进，估值双击成长可期，维持“买入”评级。考虑到19 年包装原纸价格下降， 我们下调盈利预测， 预计公司2019~2021 年实现归母净利润2.92/4.27/6.03 亿元（ 前值： 3.46/5.08/7.17 亿元） ， 同增25.3%/46.3%/41.3%（前值：48.4%/46.9%/41.0%），当前股价对应PE为16.4/11.2/7.9 倍。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP 平台发展不及预期风险。