智飞生物(300122)：业绩持续高增长 预防微卡值得期待

事件：公司19 年半年度报告归母净利润同比增长68.08%。智飞生物发布19 年半年度报告，实现营业收入50.39 亿元，同比增长143.19%；归母净利润11.47 亿元，同比增长68.08%；扣非归母净利润11.77 亿元，同比增长71.85%；经营活动现金流1.63 亿元，同比改善明显；加权平均ROE 为24.12%；业绩整体符合市场预期。

    二季度业绩延续高增长，经营现金流有望持续改善。分季度看，公司19Q2 业绩继续保持高速增长，实现营业收入、归母净利润及扣非净利润27.45 亿、6.45 亿、6.44 亿元，分别同比增长122.54%、52.55%、52.61%，较19Q1 增速环比略有下滑，这主要与18Q2 业绩基数较高有关。公司19H1 毛利率与期间费用率均大幅下降，其中毛利率41.17%（-18.03pct）、期间费用率12.14%（-7.19pct），这主要与低毛利代理产品销售占比快速提升有关。19H1 公司应收账款增长至41.22 亿元，较年初增加108.50%，这主要与公司销售规模快速增长及疾控回款集中于下半年有关。虽然公司应收账款持续增加，但19H1已经观测到经营现金流的改善。

    三联苗冻干剂型即将申报生产，再注册问题对业绩影响有限。19H1公司自主二类苗实现销售额5.75 亿元，同比增长2.01%，净利润2.06亿元，同比下降18.72%；其中，预计三联苗销量约220 万支，与去年同期基本持平；利润端下滑则主要与研发投入增加有关。根据公司公告与中检院数据披露，综合测算历年批签发与销售数据，我们预计，目前公司三联苗库存约500-600 万支，大概率可持续销售至20Q3。而根据公司公告及药智数据披露，公司无佐剂冻干剂型三联苗已完成临床试验，预计近期申报生产，并有望20 年获批上市。因此，哪怕保守假设公司无法获得三联苗再注册批件，其对公司业绩影响也相对有限。

    代理疫苗持续快速放量，未来疫苗供给有望大幅提升。19H1 公司代理二类苗实现销售额44.23 亿元，同比增长200.98%；毛利率为33.98%，同比下降11.26pct，毛利率下降主要与产品结构变化有关（毛利率较低的九价HPV 疫苗占比提升）。分产品来看，预计HPV 疫苗销量约400 万支，贡献净利润约8.5 亿元；五价轮状疫苗尚处于市场导入期，预计销量约100 万支，贡献净利润约0.5 亿元。根据中检院数据，年初至今，HPV 疫苗已合计批签发493 万支，默沙东分装线扩产完成后，明年批签发量与销量有望大幅提升；五价轮状疫苗已批签发283 万支，预计全年销量有望超过350 万支。我国HPV 疫苗前期市场教育充分，适龄女性接种热情高涨，但由于18 年国内HPV 疫苗供给有限，各地普遍出现断货现象。随着默沙东疫苗供给的提升，公司代理HPV 疫苗销量有望快速增长。而考虑到五价轮状疫苗的保护率和接种周期均明显优于竞争品种，未来销售放量同样值得期待。

    研发投入大幅增加，预防微卡即将获批上市。公司注重创新疫苗研发，产品管线布局完善，19H1 公司研发投入1.02 亿元，同比增长105.53%。其中，预防微卡已完成技术审评，正在等待现场核查，预计年内获批，EC 诊断试剂有望同步获批。为加强预防微卡等成人疫苗的市场推广，公司还与美年健康共同建设成人疫苗接种平台。此外，公司23 价肺炎疫苗已完成临床试验，正在血清检测，预计年内申报上市；四价流感疫苗处于III 期临床；15 价肺炎结合疫苗也已进入I 期临床。随着在研品种的陆续上市，公司业绩有望持续快速增长。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价54.60 元。保守假设三联苗再注册未通过，我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为101.8%、37.3%、20.1%，净利润增速分别为66.9%、36.8%、20.9%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为54.60 元，相当于2019 年36 倍的动态市盈率。

    风险提示：三联苗再注册不通过风险，疫苗安全事故风险，行业政策风险，产品市场推广及研发进度不及预期等