海尔智家(600690)中报点评：全球发展深化 收入/净利增9.4%/7.6%

全球化引领发展方向，收入结构调整影响毛利率，维持“买入”评级

    公司披露2019 年半年报，2019H1 实现营业收入989.80 亿元，同比+9.38%，归母净利润51.51 亿元，同比+7.58%，符合我们预期。公司以全球化发展为导向，国内市场推动零售变革，拓展多元渠道与品牌，海外市场深度赋能本土品牌，提升市场份额，短期收入结构变化影响毛利率水平，但我们认为公司引领家电企业中长期战略方向，全球化提升增长空间，产品均衡对冲波动影响。我们预计公司2019-2021 年EPS 为1.38、1.62、1.87 元，维持公司“买入”评级。

    内销深化转型，维持较稳定收入规模

    2019H1 公司实现内销收入521.94 亿元，同比-1.01%。国内业务面临需求偏弱影响，公司重在零售转型，拓展多元渠道与高端化、套系化营销。主要产品零售份额均实现提升，同时内销场景化及高端化营销继续深化，成套销售占比达28.29%（提升2.71PCT），高端品牌卡萨帝收入保持增长，同比+15%（万元级别冰、洗份额提升3.6、4.9PCT）。

    外销海尔创牌与海外本土品牌赋能共举，继续提升全球增长

    海外业务1 月开始并表Candy，拉动海外收入增长46.6 亿左右。公司一方面强化海尔品牌影响，另一方面，赋能海外本土品牌，提升全业务链效率及产品更新速度，实现在各个区域市场增长领先。2019H1 海外收入463.08亿元，同比+23.60%（剔除candy 并表影响，同比+13%），其中GEA 收入同比+12.6%（其他海外市场上，欧洲、南亚、澳新、日本、东南亚收入同比+244%/+16%/+2.6%/+6.1%/+10%，剔除candy 影响，欧洲同比+22%）

    受内外销结构变化影响，公司毛利率稍有下降

    海外业务收入占比提升5PCT，结构性拉低整体毛利率表现。公司2019H1毛利率为29.10%，考虑调整后同期数据的情况下，同比-0.11PCT。其中海外毛利率为25.91%，同比+0.67PCT，国内毛利率为31.67%，同比-0.25PCT。同时，2019H1 冰箱、空调、部品及渠道业务毛利率分别提升0.84、0.39、0.85PCT，洗衣机、厨电、热水器毛利率分别下降2.38、2.65、0.75PCT。2019H1 销售费用率为14.75%，基本持平。公司管理及研发费用率为7.34%，同比+0.62PCT。财务费用稍有提升至5.1 亿元。综上，2019H1 公司归母净利润率为5.20%。

    对标全球化家电估值，具备提升预期

    我们维持公司2019-2021 年EPS 为1.38、1.62、1.87 元，可比国内公司2019年平均PE 为12.42x，公司全球化发展领先，美洲、欧洲均有强势品牌布局，提升收入增长空间。短期收入结构调整及渠道转型影响盈利水平，我们看好公司战略性深度发展海外市场，及推进国内多品牌、多渠道，中长期来看，内外销市场实现优势互补，或享受全球化家电企业估值，给予2019 年13-15xPE 合理估值区间，对应合理价格17.94~20.70 元，维持“买入”评级。

    风险提示：家电市场竞争加剧；海外市场不及预期；原材料价格大幅波动。