韵达股份(002120)2019年中报点评：份额快速提升、单票毛利保持较高水平 看好天量时代公司精细化管理优势充分释放 持续“推荐”

　　公司公布2019 年半年报：上半年公司实现收入155.5 亿元，同比增长163.5%，不含派费收入74 亿元，同比增长42%。实现归属净利12.96 亿元，同比增长29.6%；扣非归属净利11.9 亿元，增速28%。

    　　分季度看：Q1、Q2 分别实现归属净利5.67 及7.29 亿元，同比分别增长40%及22%。归属净利5.00 及6.87 亿元，同比分别增长38.1%、20.7%。

    　　快递业务量：高基数上增速持续领先。上半年完成业务量43.3 亿件，同比增长45%，超越行业19 个百分点，市占率15.62%，同比提升2.1 个百分点。其中Q1、Q2 增速分别为 47%及42%。从市占率提升角度，仅次于中通，中通2.5%>韵达1.8%>百世0.9%>申通0.8%>圆通0.6%。分区域看，华东占比仍然最高，其次为华南、华北。因派费高低差异与业务量增速差异叠加，导致各区域收入增速差异较大。其中华南增速最高，主要因华南业务量增速高且派费水平较高。公司在全国最大产粮区华东区域优势继续维持。

    　　单票数据拆分：单票毛利仍保持领先水平。1）单票收入：3.30 元，同比增长89.5%，其中派费为1.60 元，扣除派费后单票收入为1.70 元，同比下降2%。

    　　单票面单收入为0.73 元，同比增长0.04 元（6.5%），单票中转收入为0.96 元，同比下降0.08 元（7.9%）。2）单票成本：2.83 元，同比增长135%，假设派费支出与收入持平，则不含派费支出为1.23 元，同比增加2%。因同行单票成本普降，我们分析认为，公司单票成本的上升或包含返利措施。测算参考：中通单票成本下降0.09 元（中转+运输+面单），假设韵达保持同样降幅，则韵达单票成本（不含派费和返利）应为1.12 元，当前高于此0.11 元，这部分或为返利（或有出入，仅供参考）。3）单票毛利：0.47 元，同比下降12.7%，受市场竞争影响，公司单票毛利下降两位数，但仍显著好于通达系A 股上市公司利润表现。单票毛利比较：中通0.64 元>韵达0.47 元>圆通0.38 元、申通0.38 元>百世0.11。

    　　快运业务拖累管理费用，下半年货运业务剥离后，管理费用率有望回归常态水平。公司上半年管理费用增长明显，增长57.6%至5.8 亿元。我们分析认为，与公司快运业务快速增长有关。随着下半年快运业务剥离，预计管理费用有望回归常态水平。

    　　投资建议：1）快递行业业务量增速超年初预期，体现行业较高的景气，我们认为进入天量时代，对业务量的要求进入质变阶段，利于精细化管理出效益的韵达进一步提升自身份额以及市场影响力。上半年公司坚持实施并不断深化基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略——在快递全周期开展成本管控的基础上，公司针对分拣、运输等关键环节进一步挖潜2）看好通达系电商快递的竞争格局改善：竞争格局方面，通达系构建了整体成本护城河：通达系整体已构筑一定的成本优势护城河，新进入者威胁已经大幅降低；行业将走向良性量价循环，集中度进一步向头部集中。3）盈利预测：小幅调整2019-21年盈利预测至27.8、35.6、45.8 亿元（原预测值为27、33，40 亿元），对应19-21 年PE 分别为30、24 及18 倍，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧