索菲亚(002572)：Q2零售环比改善 渠道调整+新品迭代共驱成长
投资要点
公司发布2019 年半年报：报告期内公司实现收入31.42 亿元同比增长5.17%，归母净利润3.91 亿元，同比增长5.96%，扣非归母净利润3.48亿元，同比增长0.39%。其中Q2 营业收入19.57 亿元，同比增长12.18%，归母净利润2.84 亿元，同比增长6.84%，扣非归母净利润2.69 亿，同比增长7.67%。
衣柜客单价稳步增长，大宗占比持续提升：（1）报告期内公司衣柜及配件实现收入25.48 亿元（+2.50%），占收入总比81.11%；毛利率39.95%，较同期降低1.27pct，主要系成本上升，环保零甲醛添加康纯板等新品销售比例上升所致；客单价10926 元/单，较同期增长5.68%；我们测算单店收入96.31 万元（-7.49%），系客流下滑所致。（2）截止报告期末专卖店达2646 家（不含20m2-60m2的超市店约166 家），较期初增加46 家，门店中省会城市门店数占比17%（收入占比35%），地级城市门店数占比29%（收入占比33%），四五线城市门店数占比53%（收入占比32%），渠道继续下沉。（3）经销商渠道销售占比85.59%，直营专卖店渠道销售占比3.09%，大宗业务渠道占比由18 年的7.99%提升至10.84%。
厨柜持续发力，减亏情况良好：报告期内，公司橱柜业务实现营收3.12亿元（+12.35%），毛利率同比提升2.25pct 至27.57%，净利润-1224.23万元，同比减亏42.91%，业绩收入较上年同期呈稳步上升趋势。截止报告期末司米橱柜拥有独立专卖店837 家，我们测算单店收入约37.25万元（+2.82%）。司米橱柜工厂日均产能达298 单/天，较同期增长20.65%，实际产能利用率平均为58.22%（去年同期为48.24%）。
木门经销商策略调整初见成效，单店收入快速增长：报告期内木门业务实现营收0.81 亿元（+34.16%），净利润-2085.31 万元，同比减亏22.10%，毛利率同比提升5.85pct 至10.29%。截止期末，索菲亚木门独立店达149家，华鹤品牌定制木门门店逾150 家，我们测算单店收入26.93 万元（+42.24%）。公司将木门产品出样融入更多的索菲亚门店，营业收入和单店收入显著上升。
丰富产品线，优化渠道，大家居稳步落地：（1）产品方面，19 年上半年公司不断丰富产品线，改善产品品质，提出轻奢“星”主张丰富产品体系，目前索菲亚产品达到17 种个性化风格；司米橱柜开发橱柜新品9套，扭转大部分终端由低价套餐到利润产品的销售。（2）渠道方面，索菲亚在报告期内新增经销商80 位，新开发区域48 个，淘汰及优化经销商及区域36 个，重装升级超过299 家门店；同时，公司自2017 年开始鼓励经销商开千平店，截止报告期末，公司具有大家居店176 家，较期初净增加78 家，预计下半年开店速度继续提升，完善品类联动，稳步推进大家居战略。
毛利率略有下滑，加大广告费用投放：报告期内公司综合毛利率36.65%（同减1.02pct），期间费率22.41%（同增0.33pct）。分项来看，销售费用率同增0.84pct 至10.99%，系大力开拓市场和人工费用增加所致；管理+研发费用率同减0.73pct 至10.98%；财务费用率同增0.22pct 至0.44%，系生产需要增加银行借款所致。综合来看，期内公司归母净利率12.44%（同比+0.09pct）。
大宗增长致应收款上升，经营性现金流下滑：期末账上应收账款及票据较期初增加2.26 亿元至8.22 亿元，应收账款周转天数同比增长7.66 天至26.62 天，系大宗业务项目款增加所致；存货较期初增加0.1 亿至3.13 亿，周转天数同比减少1.67 天至27.82 天，供应链管理效率有所提高。报告期内公司经营性现金流净额2.28 亿，较去年同期减少1.04 亿。
多管齐下夯实竞争优势，长线看好龙头份额提升：虽然受到多重压制因素导致期内的收入利润增速有所回落，但公司通过成功迭代环保新品、大刀阔斧推进经销商改革、提升终端门店形象、持续提高生产效率，进一步夯实了公司的竞争实力。基于索菲亚较强的产品力和渠道力，我们认为后期公司有望通过多点开花的产品、渠道策略，实现行业整合和自身份额的提升。持续看好公司的长期发展！
盈利预测及投资评级：我们预计19-21 年分别实现营收80.49 /90.8 /101.65 亿，同增10.1% /12.8% /11.9%；归母净利10.34 /11.4 /12.75 亿，同增7.78% /10.3% /11.82%，当前股价对应PE 为15.93X /14.44X /12.91X，维持“买入”评级。
风险提示：地产调控超预期，渠道拓展不达预期
