新华保险(601336):转型压力拖累价值增长

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:刘嘉玮 日期:2019-08-30

新华保险披露2019 年中期报告,报告期内公司实现营业收入902.32 亿元,同比增长7.8%;其中保费收入739.94 亿元,同比增长9.0%;归母净利润105.45 亿元,同比增长81.8%。EPS 3.38元,同比增长81.7%;ROE(非年化)14.59%,同比提升5.74pct。

    新业务价值58.90 亿元,同比减少8.7%;新业务价值率37.9%(新保口径),同比下降12.6pct。内含价值1914.03 亿元,较18 年末增长10.5%;剩余边际2083.13 亿元,较18 年末增长6.5%。

    点评:

    报告期内公司归母净利润同比大增81.8%,主要原因有三点:

    1.保费增长9.0%;

    2.投资收益增长,总投资收益增长2.0%,净投资收益增长3.5%;3.减税政策带来的一次性收益18.50 亿元。

    从负债端看,保费增速较为平稳,结构调整寻求“深蹲起跳”。报告期内总保增长9.0%,新保增长7.0%,均优于行业平均水平。但长期险新单只微增0.9%,其中市场非常关注的十年期及以上期交新单下滑15.2%,表现在上市险企中排名靠后。从分渠道数据看,个险渠道新单期交保费出现小幅下滑,但银保渠道新单期交保费增长14.0%,抵消了个险渠道新单下滑的影响。从险种看,传统险新单增幅最大(89.2%);公司主动收缩分红型产品规模,新单下滑达87.6%;健康险新单增长11.3%,但拆分结构可以发现,长期健康险仅微幅增长,附加险是增长主力,结构的变化大幅拉低健康险的NBV margin,存在隐忧。但公司中报期内银保渠道高现金价值产品退保支出大幅减少,中短存续期产品退保高峰已平稳度过,退保率快速下降,剩余边际预期增长平稳;同时公司不断推进业务结构转型,趸交保费近已清零。未来公司将持续推进产品结构转型,提升长期险占比;在扩大个险渠道优势的同时增加银保渠道长期期交产品规模,不断提升银保渠道新业务价值率;在坚持“以附促主”战略实施的同时推进附加险产品的迭代、升级,提升附加险产品的新业务价值率,以差异化、个性化产品寻求新的市场突破,进而使长期保障类产品价值率回归上升通道。

    转型阵痛无法避免,代理人量增达预期,。公司上半年逆势扩充代理人规模,截至6 月末个险规模人力达38.6万人,同比增长15.5%;但月均合格人力的增速和规模人力增速并不匹配,导致合格率略有下滑。代理人产能下滑幅度达13.8%,不及预期。自代理人红利消失后,靠规模人力增长拉动新业务增长的模式已无法持续,各家险企均面临转型阵痛,新华保险也不例外。公司采取以量变为先寻求质变的思路,报告期内人力规模达到历史新高,为质变奠定基础。未来公司会提升人力招聘门槛,借鉴行业转型思路,采取“代理人分层”的策略,不同资质的代理人销售不同类型、不同价位的产品,对接不同消费能力人群。但如何快速提升优质代理人规模和比例,激发代理人潜能,仍是公司亟待解决的问题。

    总投资收益和净投资收益均小幅增长,但增速均低于上市险企平均水平。报告期内公司年化净投资收益率和18 年同期持平,总投资收益率下滑0.1pct,不及预期。其中权益投资资产占比10.0%,较18 年末下降0.7pct,和市场大方向存在一定差异,同时相对高收益的非标资产占比较18 年末下降2.5pct。这两个变化是公司报告期投资收益率不及预期的重要原因。

    此外,一些重要指标均呈现改善趋势。如退保率下降,25 个月继续率同比提升1.8pct,这是公司持续推进转型的成果。同时,公司的偿付能力充足率也显著提升,核心、综合偿付能力充足率均提升超过15pct。

    投资建议:

    公司是上市险企中最早布局健康险转型的公司,经过三年转型,将进入收获期。但代理人红利消失超预期,内外部经济环境、管理层变化这些预期外因素为公司带来了新的挑战。如何使代理人队伍持续“提质增效”、在低利率环境下如何维持投资收益率的稳定是公司面临的两大核心问题。我们预计,在管理层确定后,随着一系列新举措的实施,公司将逐步度过转型阵痛期,下半年负债端“量价双升”是大概率事件。我们看好公司的发展前景。当前公司估值仅0.75x19PEV,已处于低估状态,建议择机配置。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为128.3 亿元、139.6 亿元和155.1 亿元,对应EPS 分别为4.11 元、4.48 元和4.97 元,给予“推荐”评级。

    风险提示:

    国内经济下行风险;中美贸易争端加剧的风险;资本市场行情下跌的风险;金融监管严于预期的风险;流动性弱于预期的风险;业绩不达预期的风险。