紫金矿业(601899)：铜锌业务拖累 业绩下滑

　　投资要点

    　　事项：

    　　公司公布2019年半年报，实现收入671.98亿元，同比增长34.90%，归属上市公司股东的净利润18.53亿元，同比下降26.64 %，EPS0.08 元，业绩低于预期。

    　　平安观点：

    　　毛利率下降，公司上半年业绩走弱：2019 年上半年由于新项目投产以及2018 年并购项目贡献，公司收入增长。但受铜、锌价格较为低迷以及成本上升的影响，公司综合毛利率下降约3 个百分点至11.2%，公司毛利润仅同比增长约4.6 亿元。尽管费用率相对平稳，但金额随着收入增长也有一定提升，其中销售、管理和财务费用分别增加2.0、5.0 和1.9 亿元。由于毛利率下降，而期间费用率相对刚性，导致公司上半年业绩下滑。

    　　分产品，铜锌业务相对低迷，黄金表现较好：公司主导产品包括矿产铜、矿产锌和矿产金。矿产铜方面，随着科卢韦齐二期、多宝山二期以及新并购波尔铜矿贡献，公司矿产铜销量同比增长41.4%至16.7 万吨，但上半年铜价略有下跌，且公司矿产铜成本有所上升，使得矿产铜毛利率下降9.1个百分点至43.8%。矿产锌方面，由于并购Bisha 项目贡献，上半年公司矿产锌的销量增长24.8%至19.2 万吨，但上半年锌价下跌超10%，同时公司成本亦有所抬升，矿产锌毛利率大幅下降约19.9 个百分点至48.8%。

    　　矿产金方面，因2018 年上半年公司主力矿山波格拉金矿受地震影响产量较低，2018 年下半年该矿已恢复正常运营，为此，2019 年上半年公司矿产金销量18.3 吨，同比增长13.8%。2019 年上半年公司矿产金销售价格有所提升，成本相对稳定，公司矿产金毛利率提升3.9 个百分点至36.3%。

    　　预计铜锌价格仍受压制，黄金价格上涨可能性较大：我们预计受宏观经济影响，铜锌需求不乐观，其中锌矿行业有一定新增产能，供给压力较大，下半年铜锌价格可能继续承压。而黄金受益美联储货币政策调整以及中美贸易摩擦不确定担忧持续，避险需求提升，价格重心有望抬升。

    　　公司矿产铜规模仍有望持续增长：目前公司矿产铜规划及在建项目主要是卡莫阿铜矿和塞尔维亚RTB BOR 项目，其中卡莫阿铜矿一期投产后，年产量超过30 万吨铜，三期项目全部投产后，卡莫阿铜矿最高年产量将达到约70 万吨水平。RTB BOR 现有矿产铜产量约4 万吨，公司拟对其技改扩建，一期、二期项目完成后矿产铜分别增加至8.2 万吨和12 万吨。

    　　盈利预测及投资评级：根据公司最新经营情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.15、0.17 和0.21 元（原值为0.22/0.24/0.30 元），对应2019 年8 月29 日收盘价的PE 分别为24、22 和18 倍，维持“推荐”投资评级。

    　　风险提示：（1）产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌，公司生产经营将承受较大压力。（2）汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果（金）等海外项目开发，公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡，将影响公司海外矿山业务的发展。（3）新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和锌矿均有新项目在建或者规划，如果新项目投产及达产进度低于预期，公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。（4）安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故，公司正常经营将受一定影响，同时如果未来环保标准提高，公司环保压力和投入也可能增加。