上汽集团(600104)公司动态点评:中报利润承压 期待下半年盈利回升

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:孙志东/刘佳/吕方 日期:2019-08-30

核心观点

      事件:

      公司发布2019 年半年度报告,2019 年上半年实现营业总收入3762.9 亿元,同比下降19.1%,实现归属母公司净利润137.6 亿元,同比下降27.5%,其中二季度实现营业总收入1761.0 亿元,同比下降12.1%,实现归母净利润55.1 亿元,同比下降40.6%。公司2Q19 销量下滑幅度较大,达到17.4%,且国五切换国六期间促销力度加大,再叠加去年同期高基数的影响,综合导致2Q19 归母净利润下滑较多,鉴于下半年我国汽车市场仍存在高度不确定性,下调盈利预测,预计2019-2021 年公司净利润为306/351/379 亿元,EPS 为2.62/3.00/3.24 元,对应19 年PE 为9.4X,维持“推荐”评级。

      核心观点:

      1、 整体毛利率稳定,四费比例上升:1H19 销售毛利率为14.0%,同比下降0.2 个百分点,销售净利率为3.7%,同比下降0.4 个百分点;2Q19销售毛利率为13.9%,同比下降0.2 个百分点,环比基本持平,销售净利率为3.1%,同比和环比均下降1.0 个百分点。2Q19 四费比例合计达12.5%,同比上升1.4 个百分点,其中销售费用率为8.0%,同比上升1.5 个百分点,管理费用率为2.8%,同比下降0.1 个百分点,研发费用率为1.4%,同比下降0.2 个百分点,财务费用率为0.23%,同比上升0.1 个百分点,销售费用率上升较多主要是由于上半年销售形势严峻,为确保市场份额,公司投入了较多的广宣费并进行了较多的金融贴息所致。

      2、 合资企业分化,看好2H19 新车型发力叠加市场复苏:1H19 实现对合联营企业投资收益120.9 亿元,同比下降17.4%,其中二季度实现60.0亿元,同比下降21.7%。1H19 上汽大众销量下降9.9%,制造公司实现归母净利润98.8 亿元,同比下降36.2%,由于上汽大众本期将促销费用计入制造公司,导致制造公司利润下滑较多,预计加上销售公司后的整体利润基本与销量下滑幅度一致;本期上汽通用销量下降  12.9%,制造公司实现归母净利润71.1 亿元,同比下降30.6%,主要是由于上汽通用本期促销力度较大所致;本期上汽通用五菱销量下降29.2%,实现归母净利润8.4 亿元,同比下降58.8%,主要是由于五菱目前处于宝骏品牌换标阶段,产销量均下降较多。上汽大众在我国(特别是三四线城市)享受较高的品牌溢价,随着汽车市场景气度恢复,上汽大众的销量有望迅速提升,2H19 上汽大众新车型T-cross、途昂Coupe 和换代Polo 将提供较多的销量增量,电动车方面帕萨特PHEV、途观L PHEV和朗逸EV将进一步巩固大众在电动车市场的领先位置,此外上汽大众的终端折扣收回力度较好,将加强其2H19 的盈利能力;3Q19 上汽通用推出全新换代昂科拉,发力小型SUV 市场,凯迪拉克品牌将推出CT5 和XT6,巩固其二线豪华品牌的领先地位,雪佛兰全新紧凑型SUV 创界和全新一代创酷将较大提振雪佛兰品牌的销量;通用五菱的宝骏品牌今年对整个产品谱系重构,换标的同时将产品谱系全面延伸,这也导致了销量的一个阵痛期,但是积极的一面是,换标后宝骏在设计和智能网联化方面都有显著提升,品牌力也将进一步加强,今年推出RS5 和RC6,2020 年将推出7 款换标车型。预计2H19上汽大众、上汽通用和通用五菱的销量增速分别为0.4%、-1.5%和-19.5%。

      3、 上汽乘用车表现领先,进一步提升研发效率:1H19 上汽乘用车实现销量31.2 万辆,同比下降13.2%,同期我国自主品牌销量同比下滑22%,上汽乘用车7 月当月销量同比转正,为8.1%,下半年全球首款量产智能座舱荣威RX5 MAX上市,加上全新换代i6 Plus 的销量贡献,预计2H19 的销量能有较大的提振,销量增速有望达3.5%。1H19 上汽乘用车实现营业收入289.3 亿元,利润方面仍为亏损,主要是由于销量下滑和促销力度较大所致,2Q19 研发费用为4.4 亿元,较去年同期减少约11 亿元,除资本化因素外,更重要的是公司努力提升研发效率,以更加经济高效的方式生产和研发车型,有助于公司利润率的提升。

      4、 战略清晰,把握“新四化”大趋势:公司积极布局“新四化”,战略清晰。在电动化方面,公司第二代插电混动电驱变速箱完成产品开发并应用;电动车专属E 架构正处于研发中;上汽英飞凌已实现10 万套IGBT 模块下线,芯片真空焊接等核心工艺技术能力快速提升。在智能网联方面,公司在智能驾驶产业链上的协同开发机制基本形成,智能驾驶决策域控制器i-ECU实现批产,高精度电子地图实现商业化,斑马智行系统3.0 版本正式发布。在共享化方面,享道出行注册用户已超350 万,投放车辆约4000 台,日均订单已突破3 万单。在国际化方面,1H19 出口及海外销量达到14.5 万辆,同比增长11.5%,全年预计实现出口及海外销量35 万辆。

      风险提示:汽车市场低迷,新车销量不及预期。