老百姓(603883)2019H1点评：业绩符合预期 加盟模式助推未来扩张

事件：

    公司公告2019 年半年报，报告期内实现营业收入55.34 亿元，较去年同期增长24.71%；归母净利润2.70 亿元，较去年同期增长22.08%；扣非归母净利润2.55 亿元，较去年同期增长19.78%。

    报告要点：

    门店扩张提速，加盟模式成亮点

    截至报告期末，公司直营门店总数达到3673 家、加盟门店906 家，共计4579 家。其中新增直营门店428 家（新建门店292 家，并购门店136 家，关闭门店44 家，净增门店384 家），净增加盟店331 家，增速达112%，呈现快速扩张的趋势。公司的“老百姓健康药房”加盟品牌已快速向早期进驻省会城市的外围扩张，有助于公司进行渠道下沉，是未来加速展店的主要看点。

    期间费用率低，旗舰店经营效率显著上升

    报告期内公司期间费用率为26.72%，同比下降1.10pct.，公司控费能力出色。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.72%（-0.82pct.）、4.55%（-0.17pct.）、0.46%（-0.10pct.）。相应地，公司经营效率进一步提升，其中旗舰店日均坪效提升明显，由2018 年128 元/平方米上升至131元/平方米。

    中西成药占比提升，受执业药师政策影响较小

    公司坚持全国布局且主要集中在省会城市，相对而言该区域执业药师数量充足，受执业药师在职在岗新政影响较小。报告期内公司中西成药实现营收44.0 亿元，同比增31.7%，快于公司整体增速。这主要是由于公司积极承接处方外流，大力发展DTP 药房等具备专业化服务能力的门店，处方药销售占比持续提升所致。

    投资建议与盈利预测

    公司布局全国，拥有强大的物流体系和专业服务能力，门店经营效率高。

    预计公司19-21 年营业收入分别为117.20/145.26/180.46 亿元，归母净利润5.40/6.65/8.22 亿元。对应EPS 为1.90/2.33/2.89 元/股，对应PE 为41/33/27 倍，公司业绩确定性提升，参考2020 年估值给予19 年45 倍PE，上调目标价至85.5 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧，并购失败，行业政策更迭等。