首旅酒店(600258)中报点评：业绩逆势稳增 内生外延持续推进

事件：

    8月27日，首旅酒店发布2019年半年报，上半年公司实现营业收入40.0亿元/下降0.3%，归属净利润3.68亿元/增长8.14%，扣非后归属净利润3.36亿元/增长6.22%，每股收益0.37元/增长7.86%。 其中，Q2实现营业收入20.47亿元/下降1.5%，归属净利润2.93亿元/增长11.0%，扣非后归属净利润2.79亿元/增长8.31%，符合市场预期。

    评论：

    1、加盟收入持续增长，费用减少业绩稳增。上半年公司收入持平，其中直营店收入30.1亿元/下降2.72%，主要因关店和改造，在营业房量减少4.91%，同时RevPAR有所下滑；加盟费收入7.3亿元/增长10%，由于加盟店数量达到3206家，较2018年同期增长12.5%。上半年公司扣非归母净利润增长6.22%，其中Q2增长8.3%，受益加盟业务的持续扩张以及销售财务费用的缩减。

    2、如家业绩同比稳增，加盟店贡献增量。如家酒店集团Q2实现收入17.5亿元/下降1.5%，利润总额4.0亿元/增长9.6%，归属净利润约2.9亿元/同比增长10.5%，一方面如家加盟店数同比增长13.1%，收入部分增长被RevPAR下滑抵消，另一方面受益期间费用减少。

    3、酒店业景气度继续回落，入住率房价双双下跌。首旅如家Q2开业满18个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR分别增长-2.1pct/-1.1%/-3.6%，较如家Q1口径（-2.5pct/0.1%/-3.0%）再次下滑，Q2受中美贸易摩擦等因素影响，经济放缓，商旅需求持续较弱。分档次来看，经济型Q2同店RevPAR下降3.9%，中高端Q2同店RevPAR下降3.2%，入住率和房价双双下滑。

    4、Q2开店提速，整体向中档和加盟方向发展。Q2公司新开酒店159家（2家中高端直营，157家加盟），开业数同比增加34家，其中经济型开业28家，中高端43家，云酒店36家，其他类别52家。截止2019年6月末，公司已签约未开业和正在签约店有689家，较3月末增加121家。

    5、首旅原有业务平稳，南山公司利润小幅增长。上半年南山景区收入2.5亿元/增长2.55%，净利润0.89亿元/增长6.13%，主要是公司上半年门票留存比例为 50%，去年同期为 40%，门票收入有所增长。京伦饭店、首旅京伦和欣燕都酒店收入业绩稳增，首旅建国和南苑股份业绩略微下滑。

    6、Q2毛利率下滑，销售财务费用减少。公司Q2毛利率为94.4%/下降0.8pct，主要是酒店运营早餐和商品销售成本上涨；销售费用率62.5%/下降1.3pct，主要因revpar下滑导致计提奖金减少；管理费用率11.9%/同比提升0.4pct，Q2财务费用3110万元，同比减少695万元，环比减少655万元，主要是公司用经营性现金流偿还部分贷款，利息支出不断减少。

    7、持续改造存量酒店，与凯悦推出逸扉品牌。截至2019年6月底，公司已完成如家经济型酒店NEO3.0改造286家，改造客房3.2余万间，其中改造直营店236家，占经济型直营总店数的33.6%，改造加盟店50家，升级效益将持续体现。此外公司与凯悦合资推出酒店品牌“逸扉UrCove by HYATT”，定位中高端旅行市场，首批直营店落地北京上海，计将于2020年上半年开业；还与春秋集团联合打造交通枢纽圈的新酒店品牌“嘉虹”，公司上半年合计投资了34个中高端酒店的新建和升级改造，加强中高端酒店的投入。

    8、投资建议：Q2受外围事件影响，经济和商旅需求较弱，酒店行业景气度下行，如家通过加盟店扩张和费用控制，业绩逆势小幅增长。Q3为酒店经营旺季且同期基数较低，如家经济型改造和前期开设的中档酒店步入成熟期，如果经济层面企稳，酒店经营层面的数据有望获得改善。我们预计2019-2021年归母净利润8.6/9.7/10.7亿，增长0%/13%/10%（扣非后增长14%/15%/11%），对应PE为18x/16x/15x，给予20年20x目标估值，维持“强烈推荐-A”评级。

    9、风险因素：经营数据改善不及预期；开业不达预期；定增解禁风险。