中国国航(601111)：业绩符合预期 国际航线表现良好

事件：公司公布2019 年半年报，上半年实现营业收入653.13 亿元，同比增长1.67%（剔除出售国货航的影响，上半年营业收入同比增长5.23%）；归母净利润31.39 亿元，同比下降9.49%；扣非归母净利润30.25 亿元，同比下降3.49%。其中Q2 实现营业收入327.59 亿元，同比增长0.38%；归母净利润4.17 亿元，同比下降50.42%；扣非归母净利润3.75 亿元，同比下降29.88%。

    供需增速双双放缓，客座率提升，整体客收下降。公司上半年ASK增长10.14%，RPK 增长10.40%，客座率80.99%，增长0.51pct，上半年客公里收益0.5214 元，同比下降1.29%。分季度看，Q1ASK 增速6.6%，RPK 增速7%，客座率81.44%；Q2ASK 增速5.27%，RPK 增速6.2%，客座率80.54%；我们预计Q2 运力增速进一步放缓主要受北京首都机场跑道维修以及公司运力动态调整的影响。

    国际航线表现良好，收入占比持续提升。上半年公司国际航线运力增速8.83%，客座率提升1.53pct 至79.14%；实现收入176.24 亿元，同比增长11%，超过5.2%的整体客运收入增速；国际线收入占比进一步提升至29.45%；客公里收益0.4086 元，同比微升0.05%。国际航线的良好表现预计与公司对国际航线的动态调整与配置效率提高有关。

    经租进表，成本费用端发生变更；剔除国货航影响，单位非油成本控制优良。经租进表后，本期确认租赁负债利息18.29 亿，同时折旧增加、维修费用下降。可比口径下，上半年单位ASK 营业成本为0.3865元，同比下降0.9%，由此测算，剔除国货航影响，公司营业成本同比上涨4.9%，其中航油成本增长4.2%，非油成本增长5.4%，单位ASK扣油成本下降0.5%，非油成本控制优良。

    投资建议：公司航线网络完善，卡位首都机场，下半年民航发展基金减半增厚利润，但考虑到航空需求仍有待观察，油汇环境仍具有较大不确定性，下调公司2019/2020/2021 年EPS 为0.44/0.50/0.59 元，PE 分别为18.16x、15.99x、13.56x，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济大幅下滑，原油价格大幅上涨，汇率波动加剧