上汽集团(600104)中报点评：Q2集中去库 业绩下滑明显

报告导读

    2019H1 营收同比-19%，Q2 同比-22%；归母净利润同比-27.5%，Q2 同比-41%，整体低于我们年初业绩预测。

    投资要点

    上汽财务一枝独秀，其他业务模块均不同幅度下滑

    2019H1 归母净利润137.64 亿元（Q1/Q2 分别为82.5/55 亿元），其中投资收益130.54 亿元（Q1/Q2 分别为67/64 亿元），上汽自主+其他合并业务的净利润为7.1 亿元（Q1/Q2 分别为15.7/ -8.59 亿元）。制造口径2019H1 上汽大众贡献净利润49 亿元（同比-36%），上汽通用贡献净利润36 亿元（同比-31%）。不考虑合并抵消，上汽通用五菱贡献净利润4 亿元（同比-60%）。华域汽车贡献净利润20 亿元（同比-29.5%），上汽财务贡献净利润28.2 亿元（同比+2%）。

    需求低迷+国五集中清库导致2019Q2 业绩进一步承压

    2019H1 狭义乘用车产量同比下滑16.6%，Q2 同比下滑22%，上汽集团实现整车销售 293.7 万辆（同比-16.6%），其中乘用车253.8 万辆（同比-17.6%），商用车39.9 万辆（同比-9.6%），行业及公司销量均低于我们年初预期。部分省份国六提前至2019 年7 月实施，导致Q2 集中去除国五库存，终端折扣率快速上升，导致单车净利下降幅度超预期（制造口径下上汽大众同比下降0.4 万元至1.1 万元，上汽通用同比下降0.2 万元至0.85 万元，上汽通用五菱同比下降0.1万元至0.1 万元，以及销售费用率同比上升0.95pct，Q2 上升1.4pct，最终公司净利率0.43pct。随着需求见底复苏+去库存压力减少，公司业绩有望触底回升。

    短期业绩下行，长期竞争力依然明显

    鉴于需求低于预期+单车盈利下滑，下调2019-2021 年归母净利润至266/299/334亿元（原326/362/393 亿元），PE 为10.86X/9.65X/8.64X。2019 年是乘用车周期交替年份，去库存是主基调，2020-2021 年景气有望进入回升通道。上汽集团作为行业龙头短期业绩受行业及自身库存周期影响承压，长期依然具备核心竞争力，尤其是上汽大众在中国市场的竞争优势明显，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济低于预期；乘用车行业格局进一步恶化。