工商银行(601398/01398.HK)中报点评：盈利能力平稳 资产质量稳健

2019年8月29 日晚，工商银行发布2019年半年报，我们点评如下。

    投资建议：

    2019H1 公司营收增速环比回落，归母净利润增速仍有所上升，盈利能力平稳。由于存放央行占比和计息成本率有所上升，公司息差环比微降。半年末，公司不良率、关注率、逾期率均有所下降，不良净生成率也下降明显，显示公司资产质量稳健。考虑到公司均衡的业务结构、良好的客户基础以及审慎的风控文化，预计公司2019/20 年归母净利润增速分别为3.66%和3.58%，EPS 分别为0.85/0.88 元/股，当前股价对应19/20 年 PE 分别为6.36X/6.13X，PB 分别为 0.78X/0.72X，工商银行A 股近三年公司估值PB中枢在0.95X 左右，据此我们测算公司A 股的合理价值在6.56 元/股左右（对于19 年0.95 倍PB），按照当前AH 溢价比例，对应H 股合理价值为5.92 港币/股，维持买入评级。

    风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

    核心观点：

    营收增速有所回落，盈利能力平稳

    公司19H1 营收、拨备前利润、归母净利润同比分别增长14.32%、9.87%、4.67%，增幅较19Q1 变化分别为-5.11pct、-2.59pct、+0.67pct。从单季度数据来看，Q2 营收增速回落，归母净利润增速继续提升。从Q2 归母净利润增速贡献拆分来看，正贡献因素主要为生息总资产增速和拨备计提，负贡献因素主要为净息差和有效税率。

    息差环比收窄，资产端存放央行占比上升，负债结构平稳

    公司19H1 净息差为2.29%，环比19Q1 下降了2bps。我们测算，生息资产收益率环比上升2bps 至3.59%，负债成本率环比上升3bps 上升至1.65%。债付息率上升幅度（12bps）。从资产负债结构上来看：（1）资产端，公司现金及存放央行占比上升明显，预计公司超储率较高，显示公司二季度信贷投放和资产扩张偏好下降，这可能是拖累资产收益率的主要原因。公司贷款中零售贷款占比提升，对整体贷款收益率提升有一定作用。（2）负债端，存款增速较1 季度有所回落，预计由于存款中定期存款占比有所上升，导致存款成本有所上行，拉高计息负债成本。整体看，负债结构平稳。

    不良生成率明显下降，资产质量稳健

    2019 半年末，公司不良贷款率1.48％，环比一季度末下降0.03PCT；拨备覆盖率192.02%，环比上升约6.17PCT。我们测算，公司上半年年化不良净生成率约0.64%，环比和同比均有明显下降。2019 半年末，关注贷款率2.71%，较年初下降0.21PCT，逾期贷款率1.68%，较年初下降0.07PCT。公司资产质量稳健。