科伦药业(002422)公司财报点评:川宁短期波动不改长期增长逻辑

类别:公司 机构:西藏东方财富证券股份有限公司 研究员:何玮 日期:2019-08-30

【投资要点】

    科伦药业发布2019 年半年报,公司实现营业收入89.22 亿元,同比增长14.50%;实现归母净利润7.28 亿元,同比下滑5.91%;实现扣非归母净利润6.44 亿元,同比下滑10.55%。经营活动产生的现金流量净额15.00 亿元,同比增长35.18%。

    各板块协同发力,半年度业绩符合预期。2019H1 业绩增长来自于三个方面:1)高毛利软塑产品占比持续提升,带动输液板块毛利率上行。公司输液产品实现营业收入51.79亿元(YOY+10.14%),毛利率70.73%,同比增长0.68pct,主要系可立袋销量同比稳定增长,其中肠外营养输液产品快速放量,进一步优化产品结构,增加公司利润贡献。2)川宁项目持续满产,抗生素中间体板块收入端保持增长态势。子公司伊犁川宁持续满产,实现销售收入18.11 亿元(YOY+10.10%),净利润2.78 亿元(YOY- 20.60%),主要系部分中间体竞争降价及所得税减免政策到期(伊犁川宁所得税免税优惠政策2018 年到期,现有税率15%)。3)加强非输液制剂核心产品销售推广,非输液制剂板块实现销售收入18.45 亿元(YOY+36.14%),其中帕瑞昔布钠、草酸艾司西酞普兰销售收入分别为2.24 亿元、1.69 亿元,康复新液销售收入超过2 亿元。

    Q2 销售费用率较Q1 上涨,带动三费占比提升。2019H1 销售费用为32.41 亿元(YOY+25.83%),其中Q2 单季度销售费用为17.83 亿元(YOY+43.13%),Q2 单季度销售费用率(38.47%)较Q1销售费用率(34%)显著提升,主要系公司为新产品放量不断加大医院覆盖力度以及新建OTC 事业部开始拓展城市连锁渠道和基层市场的非公立诊所、药店渠道。财务费用率3.27%,相较去年同期下降0.66pct。管理费用率11.26%(加回研发费用),相较去年增加1.25pct。其中研发费用5.29 亿元(YOY+35.71%),符合公司走仿创结合研发路线并以“创新驱动未来”的长期发展逻辑。三费合计占比50.85%,较去年同期上升3.86pct。

    研发投入持续加码,项目成果不断落地。2019 上半年过评批文数量达12 个,涉及7 大产品(含一致性评价品种5 个),其中首家一致性评价品种3 个;15 项创新药临床研究正在开展,其中,KL-A167 进入关键临床Ⅱ期,KL-A166 注射液在中、美同步进行I 期临床研究,标志着科伦的药物研究迈出了国际化坚实步伐;申请创新药物IND2 项。

    【投资建议】

    由于川宁抗生素中间体价格有所回落,我们下调盈利预测。预计公司2019/2020/2021 年营业收入分别为187.80/213.23/239.95 亿元(原预测分别为195.80/224.23/248.95 亿元, 归母净利润为分别为12.70/14.92/18.57 亿元(原预测为15.97/19.37/22.25 亿元),每股收益为0.88/1.04/1.29 元,对应市盈率分别为31/27/21 倍。

    由于抗生素中间体价格走低将使部分小厂成本倒挂,产能出清将使行业供需恢复平稳,同时公司不断在进行技改提升生产效率,因此川宁盈利能力有望回升。考虑到在大输液和抗生素两大板块仍能够提供较强现金流的基础上,随着仿制药步入收获期以及创新药研发进展顺利,公司长期发展仍值得期待。我们用分部估值法,给予公司大输液23x PE、抗生素18x PE、非输液制剂30x PE 的估值,暂不考虑配股影响,预计未来十二个月的目标总市值有望重回455 亿,对应当前股价为31.6 元,维持“买入”评级。

    【风险提示】

    大输液行业竞争风险;

    产品放量不及预期风险;

    川宁抗生素中间体价格波动风险。