正泰电器(601877)：业绩稳定增长 低压板块下半年有望加速

事件：公司发布2019 中报，报告期内实现营收144.28 亿元，同比增21.22%；归母净利17.84 亿元，同比增0.08%，扣除电站转让同比增长19.35%，EPS 为0.83元。

    低压电器业务增长势头保持行业领先。根据我们产业调研，受贸易摩擦及电网投资增速下滑（-19.3%），19H1 国内低压行业整体增速在5-7%。公司低压电器业务19H1 营收约88 亿元，增速约10%，领先整体增速近2 倍。在国内市场开拓方面：公司通过产品力提升、精细化管理、股权激励等为510 家核心经销商、4000 多家终端全面赋能提升；同时，公司锁定6 大行业重点拓展行业市场与终端大客户，报告期行业直销成果显著，战略大客户订单同比增170%+，通讯订单增50%+，电力局控、建筑工程订单均增30%+。在海外市场开拓方面：公司持续推行“全球本土化” 策略，以子公司新加坡Sunlight 和埃及合资工厂Chint-EGEMAC 为支点覆盖主要目标市场，报告期内先后拿下俄油开采公司配电、巴林海水淡化、伊拉克电表箱、越南SUNWAH PEARL、韩国储能等典型工程项目。2019 年上半年公司分销、直销与海外的增速预计分别约为8%、30%和15%，从行业动态及公司各项举措推进来看，预计下半年各业态的增速都有望大幅提升。

    光伏新能源业务保持稳定增长。19H1 公司新能源业务实现营收56 亿元，同比增长46.7%，净利润增速超过23%。在制造端，公司组件产能3.2GW，出货约1.8GW，同比大幅增长；下半年国内集中装机+海外传统装机旺季需求景气共振，公司组件业务仍有望保持快速增长势头。EPC 业务方面，2019 年7 月国家能源局明确竞价项目22.8GW，公司EPC 中标651MW，近期将陆续开工；同时，海外荷兰、韩国、越南多地EPC 均在19H1 已开工，下半年将进入并网确认收入阶段。电站运营方面，公司在手运营电站2.7GW，其中集中式和分布式分别为1.15GW 和1.57GW，分布式电站占比从2018H1 的42%提升到58%，运营电站质量得到显著优化。户用电站方面，公司品牌优势明显且可共享低压分销渠道资源，19H1 新增户用安装并网343MW。

    盈利能力持续改善，ROE 水平有望稳步回升。公司经营稳健，2010 年上市以来营收和净利润复合增长率分别达到20%、23.3%。强渠道+高周转，使得公司周转天数、现金流、资产负债率等主要财务指标均高于同行，盈利质量优异。2019 年上半年，公司整体毛利率28.12%，环比提升1.23Pcts，其中低压电器毛利率提升1-2Pcts；现金营收比达到97%， 经营性现金流9.9 亿元，资产负债率基本稳定保持在56%。随着公司盈利能力持续上升、光伏电站资产质量优化及整体经营效率提升，公司2018 年ROE 水平达16.59%，同比提升2.38pcts，开启向上拐点趋势，未来有望重回20%以上水平。

    投资建议：维持公司买入-A 评级和目标价30.00 元。预计公司2019-2021 年的收入增速分别为12.3%、14.0%、15.6%；净利润为42.2/49.8/57.9 亿元，增速17.5%/18.2%/16.0%，对应EPS 为1.96/2.32/2.69 元。维持公司买入-A 评级，6个月目标价30.00 元，目标价对应2019 年动态估值15x。

    风险提示：宏观经济下行风险，上游原材料价格上涨，海外业务拓展低于预期，光伏组件价格下滑等。