云天化(600096)中报点评：业绩符合预期 资产负债率持续下降 2Q19磷矿石及磷肥价格同比下滑

投资要点：

    公司发布2019 年中报， 业绩符合预期。1H19 公司实现营业收入284.02 亿元（yoy+22.60%），归母净利润为1.27 亿元（yoy+91.98%），其中非经常性损益为8148.09万元，其中包括收购大地云天化的过渡期收益2956.02 万元、政府补助4659.93 万元等，扣非后的归母净利润为4518.99 万元，业绩符合预期。其中2Q19 实现营业收入146.15亿元（yoy+12.23%，QoQ+6.01%），归母净利润为0.14 亿元（yoy-6.67%，QoQ-87.5%），销售费用、管理费用（包括研发费用）、财务费用同比分别增长6.98%、2.29%、4.35%，环比分别涨跌-6.56%、-10.72%、5.37%。2Q19 单季营收增长主要是由于进口大豆贸易和商贸化肥业务的增加，净利润下滑主要是由于磷矿石、磷酸二铵和聚甲醛售价同比下滑。

    1H19 磷酸二铵及聚甲醛价格同比下滑，但因原料采购成本下降促使磷肥的毛利率继续上升。上半年磷复肥出口量增加，出口价格下滑较多，2Q19 公司磷酸二铵销售均价（不含税）环比同比分别下滑9.06%、3%至2317 元/吨，销量环比同比分别下滑20%、8%。

    磷矿石价格较年初下跌，2Q19 磷矿石销售均价环比下滑23.21%。但由于磷矿石、合成氨、硫磺等原料的下跌，1H19 公司磷酸一铵、磷酸二铵的毛利率同比仍分别上升5.07、3.77个百分点至29.13%、31.05%。长江“三磷”专项排查整治行动将加快磷化工行业供给侧改革，公司是矿肥一体化的龙头，将充分受益于集中度的提升。尿素成本优势极强，2Q19尿素销售均价同比上涨1.5%，但销量同比下滑5.2%，1H19 尿素毛利率小幅下降0.9 个百分点至39.63%。1H19 聚甲醛行业部分原来停产的生产商逐步复产，产能逐步回升，但下游需求低迷导致价格下跌，1H19 公司聚甲醛销售均价、销量同比分别下降14.0%、17.5%，毛利率同比下降6.64 个百分点至32.55%。

    持续推进减债工作，积极优化资产结构，资产负债率连续三个季度下滑。1H19 磷化集团引进建行投资和交银投资完成10 亿元市场化债转股，2Q19 资产负债率较一季度环比继续下降1.9 个百分点至88.84%。带息负债总额同比下降，但财务费用因综合资金成本上升并无明显下降，2Q19 公司财务费用为6.48 亿，同比环比分别增长4.35%、5.37%。由于可控费用下降，2Q19 管理费用（含研发费用）环比下降10.72%，但因限制性股权激励摊销增加费用约0.25 亿，因此同比仍上升2.29%。未来公司将继续优化和控制可控费用，同时积极寻求投资者，加快与金融机构合作，推进权益性融资和子公司层面债转股，通过增资扩股方式增加公司权益性资本，改善资本结构，降低资产负债率。

    国企改革持续深入，加速推进。1H19 公司深化职业经理人管理，公司经理层、职能部门负责人及下属单位经理层实现职业经理人身份转换。纵深推进“双百行动”改革，水富云天化、磷化集团等10 余家单位全面实施契约化管理。实施精准激励，分别对关键少数、核心骨干、全体员工实施限制性股票激励计划、超额利润分享方案、“双效”工资管理办法，国企改革加速推进。

    盈利预测与投资评级：进入三季度由于磷肥的价格超预期下跌，我们下调公司2019-2021年盈利预测，预计公司2019-2021 年归母净利润预测为3.05、5.24、6.74 亿元（原为5.12、6.40、7.80 亿元），EPS 分别为0.21、0.37、0.47 元（原为0.36、0.45、0.55 元），目前市值对应的PE 为25X、15X、12X。入选“双百企业“迎来国企改革历史机遇，股权激励彰显改革决心及对未来经营信心，矿肥一体化成本优势明显，“三磷”专项排查治理行动加速行业供给侧改革，长期利好磷化工，随着公司资产负债结构的逐步改善，业绩有望迎来拐点，维持增持评级。

    风险提示：1.磷矿石、磷肥价格持续下跌2.减债进度低于预期，资产负债率上行