上汽集团(600104)半年报点评：库存去化扰动业绩 期待未来复苏

投资要点

    事项：

    公司公布2019年半年报，1H19实现营业收入3762.9亿元，同比-19.1%；归母净利润137.6亿元，同比-27.5%；扣非归母净利润125亿，同比-27.6%。

    平安观点：

    销量下滑致利润受损，母公司同比亏损加大。2019 上半年实现收入3762.9亿元，同比-19.1%，扣非净利润同比-27.6%至125 亿，上半年公司销量294 万辆，同比-16.6%，其中乘用车销量同比-17.6%至254 万辆，表现差于行业。来自联营企业和合营企业的投资收益同比-17%至121 亿，上汽大众和上汽通用由于库存去化，利润大幅下滑30%以上，上汽乘用车终端折扣加大，其上半年亏损23 亿（母公司报表净利润-投资收益口径，同期亏损2 亿）。公司上半年经营性现金流1.3 亿，略低于市场预期。

    三季度价格估计略有收回、期待盈利复苏。大众通用2Q 表现较弱，主要由于国五车清库存导致终端降价，主机厂补贴经销商所致。别克品牌三缸机负面口碑已经逐渐消除，预计后续随行业复苏及新SUV 上市，其终端让利有望减小，大众品牌依然强势，预计随行业复苏，其盈利能力有望提高。3Q 经销商库存处于相对低位，OEM 给予经销商补贴环比减小，利于OEM 盈利提升。

    通用迎来新车周期，自主+大众新能源先发优势显著。上汽通用下半年推出创酷、昂科拉GX、凯迪拉克XT6 等多款新车，有望缓解终端价格压力，提振销量。上汽大众MEB 平台预计在2020-2021 年投产，新能源车型预计将不断上量，自主品牌通过新能源产品提升产品价格，拉升品牌价值，在电动化+智能化领域布局深厚，占据先发优势。

    盈利预测与投资建议：公司合资稳健增长，新能源先发优势显著，分红率较高，由于行业景气度较低，调整原有业绩预测，预计2019-2021 年EPS 分别为2.64、2.78、2.91 元（原有2019-2020 年业绩预测为3.15、3.29、3.44 元），维持“推荐”评级。

    风险提示：1）乘用车市场不及预期，乘用车行业受宏观景气度影响，增速不及预期拖累公司盈利；2）自主品牌减亏不及预期，自主品牌向上受阻，终端价格景气度拖累其盈利能力。3）贸易战超预期，如果进一步放开关税，预计进口车价格降低，进一步影响合资中大型车单车盈利，拖累公司利润。