工商银行(601398)中报点评：利润增速回暖 龙头价值呈现

利润增速回暖，维持“增持”评级

    工商银行于8 月29 日发布2019 年半年报，上半年归母净利润增速同比+4.7%，较1Q19 上升0.6pct，业绩符合我们的预期。公司利润增速回暖，资产质量延续改善趋势，第三方支付业务带动中间收入高增。我们预测公司2019-2021 年归母净利润增速5.4%/5.7%/6.0%，EPS0.88/0.93/0.99 元，目标价6.23~6.93 元，维持“增持”评级。

    息差较一季度微降，资产收益率上行

    上半年年化ROE、ROA 分别同比下降0.93pct、0.03pct 至14.41%、1.17%。

    1H19 净息差为2.29%，较Q1 微降2bp，我们认为主要是受到了负债端的拖累。我们测算1H19 计息负债成本率较1Q19 上升3bp。大型银行的负债主要由存款构成，存款成本的上升对其负债成本构成了压力，我们观测到交行也有类似现象。1H19 生息资产收益率较1Q19 也有微升，主要原因预计为零售资产的加配。6 月末零售贷款占比达37.1%，较Q1 末提升0.6pct，而Q1 则季度环比微降0.1pct。上半年零售贷款平均收益率较对公贷款高8bp，加配零售贷款驱动了资产收益率上行。

    资产质量改善明显，主要由对公贷款驱动

    6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.48%、192%，分别较Q1 末-3bp、+6pct。关注类贷款占比较2018 末大降21bp 至2.71%，降幅大于建行、交行、邮储银行。资产质量改善的驱动因素主要是对公贷款，尤其是基础设施行业，交运仓储、电热燃气、水利环境行业不良率分别较2018 年末下降9bp、1bp、7bp。同时个人贷款不良率亦较2018 年末下降2bp。工行客户优质、风险偏好审慎，资产质量的稳步改善趋势有望持续。

    中间收入表现抢眼，资本补充加速

    上半年中间业务收入同比+11.7%，较Q1 上升0.8pct。增速超过建行、交行、邮储银行，居大行前列。其中主要贡献者为结算、清算及现金管理收入（同比+24.7%）。第三方支付业务的崛起激活了大行的庞大客群，成为大行中收增长的重要支柱（上半年建行电子银行收入也同比+18.3%）。理财（个人理财与私人银行+对公理财）收入同比-3.9%，降幅收敛；表外理财规模23318 亿元，半年环比下降9.5%。资本充足率15.75%，较Q1 末+0.26pct，主要得益于4 月550 亿元二级资本债的发行。7 月工行已成功发行800 亿元永续债，目前700 亿元优先股的发行计划也已获证监会核准。

    龙头大行价值凸显，目标价6.23~6.93 元

    鉴于公司信贷成本提升，我们预测2019 至2021 年归母净利润增速为5.4%/5.7%/6.0%（前次8.4%/9.1%/-），EPS 为0.88/0.93/0.99 元（前次0.92/1.01/-元），2019 年BVPS6.93 元，对应PB0.78 倍，可比大行Wind一致预测PB 为0.71 倍，公司作为银行业龙头，零售禀赋逐渐突出，应享受估值溢价，给予2019 年目标PB0.9~1.0 倍，目标价6.23~6.93 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。