智飞生物(300122)中报点评:HPV疫苗销量增长60%驱动业绩大幅增长 静待新产品获批

类别:创业板 机构:新时代证券股份有限公司 研究员:崔文亮 日期:2019-08-30

HPV 疫苗销量同比大幅增长60%,五价轮状疫苗终端销售逐月大幅改善

    公司收入50.39 亿元(+143%),净利润11.47 亿元(+68.08%),扣非净利润11.77 亿元(+71.85%),超出预增区间55%~85%中值,经营性现金流1.63 亿元(+1151.57%)。上半年,公司自有产品收入5.75 亿元(+2.01%),全部体现在子公司智飞绿竹,毛利率93.49%(-2.10%),净利润2.06 亿元(-18.72%),AC-Hib 三联苗上半年批签发299 万支(+6.82%),我们预计和测算,公司为了拖延AC-Hib 销售连续性至冻干三联苗获批,上半年高毛利率的三联苗销售量有所下滑,收入占比下降,导致智飞绿竹毛利率和净利率下降,此外,上半年研发费用0.67 亿元(+54%),是绿竹净利润下降另一原因;公司代理产品收入44.23 亿元(+200.98%),毛利率33.98%(-11.26%),主要原因是,9 价HPV 全球处于供不应求状态,我们预计9 价HPV 的表观毛利率和净利率要低于4 价HPV,但单支净利润基本一致。上半年,9 价HPV 批签发量118 万支,而2018 年同期仅有6022 支,因此,上半年9 价HPV 收入预计15亿左右,占比从0 大幅提升至34%,拉低表观毛利率,考虑到4 价与9 价HPV 疫苗单支利润接近,对公司HPV 产品净利润测算应该从销量/批签发量增速角度考量,上半年,4 价+9 价HPV 批签发数量合计400 万支,同比增长52%,考虑到4 价HPV 在2018 年已通过批签发的少部分库存,预计上半年4 价+9 价HPV 销量同比增长60%左右,五价轮状上半年批签发量174 万支,2018 年同期为0,但由于五价轮状为全新品种,需要一定产品推广期,上半年销量预计不超过80 万支,但终端接种情况逐月显著改善,预计全年仍有望实现300 万支以上的销售。虽然上半年HPV 疫苗销量增长60%,但随着规模效应的大幅提升,公司费用率大幅下降,剔除掉公司自主产品智飞绿竹,可以测算出,公司来自代理业务的净利润贡献9.7 亿,同比大幅增长117%,除了五价轮状增量外,预计主要贡献来自规模效应带来的费用率下降。

    全年业绩有望前低后高超预期,多个催化剂等待落地

    受2018 年长生生物事件,2019 年Q1 整个疫苗行业批签发进度都放缓,但5月份以来已经逐步恢复并加快,进入Q3 以来(截止8 月25 日),4 价+9 价HPV 合计批签发93 万支(+68%),五价轮状批签发108 万支,环比均加快,特别是五价轮状终端销售逐月显著改善,预计公司全年业绩前低后高。母牛分枝杆菌疫苗+EC 已经申报生产,等待现场检查和评审,预计年内获批概率较大;冻干三联苗也已经报产,等待受理,有望于2020 年中期左右获批。

    公司已经实施了7 亿元(1:1 放杠杆)员工持股计划,彰显充足信心。我们预计,公司2019~2021 年收入110 /170 /246 亿元,分别同比增长110% /55%/45%,净利润23/36/56 亿元,同比增长61% /56% /53%,当前股价对应2019~2021 年PE 分别为33X /21X /14X 倍,PEG 显著低于1,公司不仅是几家疫苗上市公司中估值最低的,也是在研管线中重磅产品最多、价值最大的公司,我们认为,公司价值处于低估状态,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:新产品获批进度低于预期;现有产品和新产品销售低于预期;个别品种不能如期获批的风险;与默沙东合作关系终止的风险。