智飞生物(300122)中报点评：HPV疫苗销量增长60%驱动业绩大幅增长 静待新产品获批

HPV 疫苗销量同比大幅增长60%，五价轮状疫苗终端销售逐月大幅改善

    公司收入50.39 亿元（+143%），净利润11.47 亿元（+68.08%），扣非净利润11.77 亿元（+71.85%），超出预增区间55%~85%中值，经营性现金流1.63 亿元（+1151.57%）。上半年，公司自有产品收入5.75 亿元（+2.01%），全部体现在子公司智飞绿竹，毛利率93.49%（-2.10%），净利润2.06 亿元（-18.72%），AC-Hib 三联苗上半年批签发299 万支（+6.82%），我们预计和测算，公司为了拖延AC-Hib 销售连续性至冻干三联苗获批，上半年高毛利率的三联苗销售量有所下滑，收入占比下降，导致智飞绿竹毛利率和净利率下降，此外，上半年研发费用0.67 亿元（+54%），是绿竹净利润下降另一原因；公司代理产品收入44.23 亿元（+200.98%），毛利率33.98%（-11.26%），主要原因是，9 价HPV 全球处于供不应求状态，我们预计9 价HPV 的表观毛利率和净利率要低于4 价HPV，但单支净利润基本一致。上半年，9 价HPV 批签发量118 万支，而2018 年同期仅有6022 支，因此，上半年9 价HPV 收入预计15亿左右，占比从0 大幅提升至34%，拉低表观毛利率，考虑到4 价与9 价HPV 疫苗单支利润接近，对公司HPV 产品净利润测算应该从销量/批签发量增速角度考量，上半年，4 价+9 价HPV 批签发数量合计400 万支，同比增长52%，考虑到4 价HPV 在2018 年已通过批签发的少部分库存，预计上半年4 价+9 价HPV 销量同比增长60%左右，五价轮状上半年批签发量174 万支，2018 年同期为0，但由于五价轮状为全新品种，需要一定产品推广期，上半年销量预计不超过80 万支，但终端接种情况逐月显著改善，预计全年仍有望实现300 万支以上的销售。虽然上半年HPV 疫苗销量增长60%，但随着规模效应的大幅提升，公司费用率大幅下降，剔除掉公司自主产品智飞绿竹，可以测算出，公司来自代理业务的净利润贡献9.7 亿，同比大幅增长117%，除了五价轮状增量外，预计主要贡献来自规模效应带来的费用率下降。

    全年业绩有望前低后高超预期，多个催化剂等待落地

    受2018 年长生生物事件，2019 年Q1 整个疫苗行业批签发进度都放缓，但5月份以来已经逐步恢复并加快，进入Q3 以来（截止8 月25 日），4 价+9 价HPV 合计批签发93 万支（+68%），五价轮状批签发108 万支，环比均加快，特别是五价轮状终端销售逐月显著改善，预计公司全年业绩前低后高。母牛分枝杆菌疫苗+EC 已经申报生产，等待现场检查和评审，预计年内获批概率较大；冻干三联苗也已经报产，等待受理，有望于2020 年中期左右获批。

    公司已经实施了7 亿元（1:1 放杠杆）员工持股计划，彰显充足信心。我们预计，公司2019~2021 年收入110 /170 /246 亿元，分别同比增长110% /55%/45%，净利润23/36/56 亿元，同比增长61% /56% /53%，当前股价对应2019~2021 年PE 分别为33X /21X /14X 倍，PEG 显著低于1，公司不仅是几家疫苗上市公司中估值最低的，也是在研管线中重磅产品最多、价值最大的公司，我们认为，公司价值处于低估状态，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：新产品获批进度低于预期；现有产品和新产品销售低于预期；个别品种不能如期获批的风险；与默沙东合作关系终止的风险。