圆通速递(600233)：单票成本管控得力 财务费用和圆通国际拖累业绩增长

1H19 业绩略低于我们预期

    公司公布1H19 业绩：收入139.5 亿元，同比增长15.6%（快递服务收入增长20.8%，货代业务即圆通国际收入下降13.6%）；归母净利润8.63 亿元，对应每股盈利0.3 元，同比增长7.6%，略低于我们预期。二季度单季度净利润4.98 亿元，同比增长2%（扣非后同比持平），低于一季度的同比增长16%（扣非后增长19%）。

    快递主业表现良好，单票成本管控得力：上半年公司业务量同比增长35%（1Q+39%，2Q+32%），高于行业增速24%；由于市场竞争原因，单票收入同比下降10.7%，但得力于成本管控措施，单票成本同比显著下降11.6%，单票毛利润0.38 元，同比仅下降4%，表现良好。业绩低于预期的原因主要是：1）货代业务受贸易摩擦影响需求下降，圆通速递国际（公司持股65%）净利润同比大幅下降86%；2）由于加大营销（销售费用同比增长61%）、可转债产生利息支出（财务费用同比增长463%），期间费用合计同比增长25%。根据分部数据，上半年快递分部净利润同比增长13%。

    发展趋势

    发力成本管控，单票成本仍有下降空间。过去两年圆通逐渐重视自身的成本管控，主要体现在：1）运输成本（上半年下降12.5%）：通过严格考核承运商、路由优化、引进大车等手段降低陆运成本，而对航空机队则对外开放加强自负盈亏的能力，但短期成本依然是拖累；2）分拣成本（同比下降11.3%）：引入自动化设备（截止6 月末共60 套）、推行灵活用工等，3）加盟商成本：通过调整结算政策，单票网点中转费大幅下降（同比下降31.5%），同时建设城配中心、推广集中采购等来帮助加盟商降低运营成本。

    服务质量显著改善，关注业务量增速回升趋势。上半年公司着重提升服务质量，平均有效申诉同比下降92%。几个月已经处于明显回升趋势，我们认为随着公司的逐步调整，服务质量的改善有望带来业务量的持续增长，从而提供规模效应形成良性循环。

    盈利预测与估值

    由于上半年业绩低于预期，我们下调2019/2020 年净利润8%/8%至21.08 亿元/24.69 亿元，对应同比增速11%/17%。当前股价对应2019/2020 年15.8 倍/13.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利下调，我们下调目标价7.1%至15.67 元，对应21.1 倍2019年市盈率和18.0 倍2020 年市盈率，较当前股价有33.8%上行空间。

    风险

    业务量增速或成本管控效果低于预期，货代或其他业务大幅拖累