金风科技(002202)：风机业务2020年有望量利齐升

投资要点：

    平价政策带动2020 年前风电行业抢装，19 年Q1 行业招标装机创下新高。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》相关规定：“2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1 月1 日至2020 年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021 年1 月1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴”。基于以上政策，2021 年开始陆上风电将迎来平价上网，高补贴项目会抢在今明年并网，2020 年前装机需求确定。行业从18 年Q4 开始招标装机逐步走高，18 年招标装机达到33.5GW，相较17年27.3GW 装机提高6.2GW。19 年H1 装机达到32.3GW，几乎与18 年全年接近，其中19Q2 装机达到17.4GW，环比19 年Q1 提升16.8%，同比18年Q2 提升87.1%，创下新高。

    公司业务主要为风机制造与电站运营。公司核心业务为风机制造、并经营风电服务、风电场投资、水务等其他业务。截至18 年底，公司全球累计装机超过50GW，超过31000 台，其中中国累计装机超过48GW、超过30000 台，A/H 股两地上市。

    风机毛利率落后于风机招标价格5-6 个季度，有望2020 年反弹。价格影响：我们利用了Pearson 相关系数指标，回测了风机招标价格与金风毛利率的关系，并做了时滞敏感性分析，公司毛利率在滞后于风机价格5-6 个季度时相关系数较高，达到0.6 以上。可见，风机毛利率的核心影响因子为风机价格。2.0MW 风机价格历经2018 年8 月的底部3196 元/kw 后，截至到19 年H1已经攀升至3536 元/kw，我们预计公司2020 年毛利率会开始反弹。成本影响：对比中厚板价格与金风毛利率可知，钢材价格可能对公司毛利率有影响，但影响不大，我们认为主要因为金风科技上游主要的供应商是零部件企业，钢价上涨或下行，更多被供应商消化。

    风机竞争格局向龙头集中。截至19H1，公司国内外累计并网的自营风电场权益装机容量为4.4GW，国内新增并网权益装机容量21.3MW；在建风电场权益容量 1543.87MW。19H1，风电项目发电收益22.43 亿元，同比增长11.11%。核心的风电场运营投资主体天润新能源实现20.66 亿元收入，14.29亿净利润，其中风电销售实现投资收益7.24 亿元。

    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为30.03、45.08、54.05 亿元，对应EPS 分别为0.71 元、1.07 元、1.28 元。参考可比公司估值，给予公司2019 年PE 20-25X，对应合理价值区间14.20-17.75元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。风电装机低于预期；竞争加剧，毛利率下滑。