圆通速递(600233)：成本管控效果显著 快递单票毛利稳定

　　投资要点

    　　事件：圆通速递公布2019 年半年度报告，2019 年上半年实现营业收入139.5亿元（+15.6%）；营业成本122.3 亿元（+16.6%）；归母净利润8.6 亿元（+7.6%）；扣非后归母净利润8.3 亿元（+7.8%）。单看19Q2，实现营收75.1 亿元（+11.7），归母净利润5.0 亿元（+2.4%）。

    快递量波动上行，单件收入降幅扩大。2019 年上半年公司快递量约38 亿件，（+5.1%）；上半年累计市占率13.7%，同比增长1pp。2019Q1~Q2 公司快递量同比增速分别为39.2%和32.1%，虽然跑赢行业但在与其他快递上市公司的竞争中增速仍处下风。受行业价格战影响，公司上半年单件收入同比下降10.7%至3.19 元。

    成本管控措施有效落实，降本增效成果显著。2019 年上半年公司单票快递成本为2.81 元（-11.6%），降幅超过了ASP 降幅；剔除补贴和派费后单票快递成本为1.17 元（-9.3%）。其中面单成本增长0.04 元，主要系2018 年8 月起调整面单计费规则所致。运输成本和中心操作成本分别同比下降0.11 元（-12.5%）和0.05 元（-11.3%），主要得益于公司成本管控措施的有效落实，快递业务单票毛利仅下降1 分钱至0.38 元。

    业务扩张费用略涨，现金流情况良好。2019 年上半年公司四费合计6.5 亿元，同比增长1.3 亿元（+25.4%）；单票归母净利0.23 元，同比下降0.06 元（-20.4%）。公司现金流情况良好，2019 年上半年经营性现金流量净额同比增长75.8%，单票经营性现金流量净额同比增长0.07 元（+30.1%）。

    产能投资力度持续加大，布局核心资源。公司2019 年上半年新增固定资产和无形资产账面价值共计13.2 亿元，同比增长29.1%。其中机器设备账面价值新增1.2 亿元，较去年同期增幅扩大14 倍，在高增速下公司的产能投资仍具有较高性价比，单件成本曲线的斜率仍较陡峭。

    盈利预测与投资建议。考虑到货代等新业务的增长不及预期以及行业ASP 仍有继续下降的压力，我们略微下调对公司的盈利预测，预计2019-2021 年EPS分别为0.70 元、0.80 元、0.97 元，对应19 年PE 为16.3X，维持“增持”评级。

    风险提示：价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。