申通快递(002468)：阿里收购提供短期成长契机 管理提升仍为长期关注重点

事件：8 月28 日，申通快递公布半年业绩；

    1）业务：业务量保持高速增长，网络密度持续增加

    ①市占率持续提升：2019H1，申通快递完成业务量30.12 亿件，同比增长47.25%，超过市场增速21.6pcts，上半年市占率为10.85%，同比提升1.58pcts；

    ②服务质量稳步提升：有效申诉率约百万分之0.04，低于行业平均水平，菜鸟指数连续六个月排名前三；

    ③网络密度持续增加：截至2019H1，申通独立网点数达到2900余家，同比增加44.9%；转运中心68 个，自营率从去年同期的74%提升至88.24%；干线运输线路增至2800 余条，同比增长26.22%；已开通路由13200 余条，同比增长39.82%；

    ④自有运力占比提升：拥有干线运输车辆5200 余辆，自营率增至70.26%，同时13.5 米以上高运力车辆占比提升至48%。

    2）财务：营收保持高增速，扣非净利润同比下滑

    ①营收高速增长：2019H1，申通实现营业收入98.7 亿元人民币，同比增加48.62%；单票收入3.28 元，同比增长0.93%；扣除派费后单票收入1.65 元，同比增长2.9%；

    ②扣非净利润下滑：归母净利润8.32 亿元人民币，同比减少4.04%，扣非归母净利润7.82 亿元人民币，同比减少5.74%；

    ③单票成本上升：上半年共产生营业成本85.1 亿元，同比增长58.46%；单票成本2.83 元，同比上升7.61%，扣除派费后，单票成本1.19 元，同比增加22.1%，其中单票运输成本0.57 元，同比增长16.9%；

    ④费用率大幅上升：上半年产生销售费用0.64 亿元人民币，同比增长50.77%；管理费用2.35 亿元人民币，同比增长65.75%，整体来看费用率从2.04%提升1.2pcts 到3.24%。

    分析：

    1.价格战叠加收购转运中心影响，利润率回归至行业正常水平

    ①申通利润率的下滑现象，是多重因素叠加导致的。首先，上半年公司加强对价格工具的使用，在保证服务质量的同时，实现业务量高增长，但价格工具同样使得公司收入端承压。其次，申通正处于企业战略转型的特殊时期，对加盟商转运中心的收购带来成本和管理费用的一次性上升。

    ②撇除表面影响因素，利润率的下滑本质上是公司短期业绩让步长期战略的结果。历史上申通借助大加盟制奠定了一个时代的竞争优势，轻资产与高利润率是上一个十年竞争优势的体现。但随着需求的变迁和管理难度的提升，大加盟制的经营劣势开始逐渐体现。申通从2017 年起逐渐推进一系列变革措施，既包含内生组织架构的调整，又囊括企业经营模式的变化，企业经营模式基本实现大加盟向中转直营网点加盟的转变。经营模式改变在前，财务结果体现在后，利润率的下滑是行业竞争加剧的结果，更是申通迈向新的十年的必经之路。

    2. 阿里收购提供增长契机，长期关注申通管理水平边际改善

    ①短期来看，阿里的收购对基本面有显著的帮助，体现有两点。一方面，申通与菜鸟的合作具备很高的契合度。在菜鸟的流量加持下，申通在保证服务、时效稳定性的基础上有望实现业务量高增速的常态化。另一方面，申通有望受益于菜鸟的技术优势，在自动化水平、信息系统、末端网络优化等降本增效关键节点上再上一个台阶，实现技术水平从落后到领先的突破。

    ②但长期来看，资本竞争、技术竞争、成本竞争的本质仍然是管理竞争，尤其对于加盟制快递企业，员工数量多，利益平衡机制复杂，对管理能力要求极高。具备科技基因的阿里能否完成申通管理能力的改造仍然存在很大的不确定性，管理水平若未及时跟上，资本和流量也很难以在当前激烈的竞争环境中形成实质优势。

    3. 投资建议：预计公司2019-2021 年营业收入分别为231.79、294.54、362.62 亿元，净利润分别为20.45、23.85、28.04 亿元，对应PE 为17.95 倍、15.39 倍、13.10 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：价格战加剧，成本超预期上涨，电商市场发展不及预期