海澜之家(600398)：Q2主品牌增长提速明显 存货规模有效下降

投资要点

    事件：公司公布19 年中报，19H1 收入同增7.1%至107.21 亿元，归母净利同增2.9%至21.25 亿元；具体到19Q2，收入同增9.6%至46.2 亿元，归母净利同降2.1%至9.2 亿元。

    收入按品牌来看：海澜之家系列品牌Q2 增长提速，圣凯诺及其他品牌增长稳健，爱居兔仍在调整期。1）海澜之家系列（19Q1 并入海一家）：

    大闹天宫系列等联名产品受到欢迎，Q2 较Q1 增长明显提速，单季度增速达到9.3%，但毛利率较去年同期略有0.8pp 下降，门店数量扩张达到5449 家；2）爱居兔品牌：仍在调整期，门店达到1241 家，但收入Q2面临压力，同比下降24%，毛利率也面临较大压力。3）其他品牌：19H1整体收入增长993%至3.08 亿元，男生女生、海澜优选、OVV 表现优秀；4）圣凯诺品牌：19H1 收入同增13%至9.36 亿元，Q2 较Q1 增长加速，侧面体现公司职业装业务竞争力。

    分渠道来看：受益主品牌增长提速，二季度线上线下业务增速表现都较Q1 明显改善。1）线下业务：由于男生女生的并表、叠加海澜之家持续的开店，公司线下渠道数达到7740 家，门店数扩张带动19H1 线下收入同增8.1%至98.4 亿元，Q2 增速达到11.7%，较Q1 提速。2）电商业务：

    19H1 规模与18 年持平，Q2 顺利恢复正增长，增速达到6.0%。

    财务报表方面：海澜之家主品牌盈利增长健康，英氏、男女生亏损以及可转债相关财务费用致利润增速慢于收入。19H1 收入/归母净利同增7.1%和2.9%，其中海澜之家主品牌收入和利润增速匹配，但由于男生女生及英氏亏损，以及可转债致财务费用同比增加，合计对利润影响规模约在9000 万元，扣除该部分影响，公司收入及利润增速总体匹配。

    海澜主品牌存货规模有效收缩，季度结算影响致单季度现金流波动：

    19Q2 公司账上存货同增0.2%至88.4 亿元，其中主品牌库存相较去年同期减少接近10 亿元，规模下降至60 亿元，展现了库存周转的有效改善；现金流方面，其他应付款款项中代收加盟店款项较期初明显减少（与结算周期有关）以及预缴所得税致Q2 单季度经营性现金流较去年同期下滑幅度较大，此为季度性波动，全年来看不会有明显影响。

    盈利预测与投资评级：预计公司19/20/21 年归母净利润35.8/38.3/40.7亿元，对应业绩增速4%/7%/6%，对应PE10.4X/9.7X/9.2X。公司二期回购计划正在进行中，拟在19 年8 月8 日起后12 个月内以6.91- 10.36 亿元回购股票注销，体现对自身价值认可，考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。

    风险提示：线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期