韵达股份(002120)：业绩高增长基本符合预期 彰显龙头盈利能力

1H19 业绩符合我们预期

    公司公布1H19 业绩：收入155.5 亿元，同比增长163.5%，主要由于公司将末端派费纳入收入口径；归母净利润12.96 亿元，对应每股盈利0.58 元，同比增长29.6%（扣非后增长27.5%），符合预期。二季度单季度净利润7.3 亿元，同比上涨22%，扣非后同比上涨21%，较一季度的扣非增速高基数（38%）有所放慢。

    上半年公司业务量同比增长45%（1Q +41%，2Q 加快至47%），市场份额同比提高2 个百分点至15.6%。公司未披露派送费数据，无法直接对比单票收入和成本，从单票毛利润来看，上半年整体单票毛利润为0.54 元，同比下降6%，二季度单票毛利下降14%。横向对比看，上半年各快递公司业务量增速差异不大（申通47%，韵达45%，中通45%，百世45%，圆通35%），但净利润增速存在分化，龙头盈利能力更强：韵达+30%，中通（非通用准则）+26%，圆通+8%，申通-4%，百世（非通用准则）亏损收窄45%。韵达上半年单票扣非净利润0.27 元，仅同比下降0.04（或-12%），好于圆通（0.22 元，同比下降0.06 或21%）、申通（0.26 元，同比下降0.15 元或-36%），而中通为0.44 元（同比下降0.06 元或者-13%），单票净利润从高到低为中通>韵达>申通>圆通。公司2Q 单票扣非净利润为0.27 元，与1Q 的0.28 元基本保持稳定。

    发展趋势

    长期而言继续看好韵达的稳健高增长和精细化管理带来的规模优势。韵达稳定保持了远高于行业的业务量增速，份额持续扩张，享受规模优势（如装载率提升），并通过对干线运输、分拣等环节的精细化管理（如路由优化，自动化分拣和智能化设备，开展网点间直跑以减少中转次数等），有效降低单票成本。

    盈利预测与估值

    我们维持2019/2020 年净利润预测28.71 亿元/34.00 亿元，按照公司报表口径扣非后增速26%、20%。当前股价对应2019/2020 年扣非后31.4 倍/26.2 倍市盈率。今年以来我们持续将韵达列为A 股的行业首选，在目前时点，我们认为未来估值扩张的空间较小，股价的收益将主要来自盈利的增长。我们长期看好公司的发展前景，维持跑赢行业评级，但由于业绩稳定高增长，我们上调目标价11.8%至40.40 元对应31.3 倍2019 年市盈率和26.5 倍2020 年市盈率，较当前股价有6.9%的上行空间。

    风险

    业务量增速放缓，单票收入下降，成本管控措施效果低于预期。