老凤祥(600612)：金价上行背景下环比显著提速

1H19 业绩优于我们预期

    老凤祥公布2019 年上半年业绩：收入281 亿元，同比增长11.3%；归母净利润7.39 亿元，同比增长13.7%，对应每股净利润1.41 元；扣非净利润同比增长15.1%。业绩优于我们预期（收入高单位数增长，净利润10%左右增长），因2 季度金价涨势拉动销售环比显著提速：2Q19 单季收入增长17.8%，归母净利润增长15.6%。

    收入拆分：珠宝首饰收入增长10%，占集团收入的95%。银楼网点3,589 家，较去年年底净增68 家（同比去年6 月底净扩张9.5%）。其中自营银楼及专柜（含海外19 家）179 家，上半年净关店3 家；连锁及加盟店3,410 家（连锁1,647 家，加盟1,763 家），上半年净增71 家。渠道延续了去年的扩张势头。分品类看，黄金（珠宝销售的主要构成）销售量同比微增1.65%，即上半年收入增长主要由价增驱动。

    财务回顾：毛利率同比提升0.5ppt 至7.9%；分区域看，中国大陆（连锁加盟为主）、香港及海外（自营）毛利率分别为9.7%、25.9%及28.6%。销售及管理费用率同比微降0.1ppt。经营活动现金流期内同比增长102.3%至23.6 亿元。

    发展趋势

    参照上半年价增驱动为主的收入增长轨迹，我们预计随着金价上行公司的业绩弹性将进一步兑现。公司有望超额完成收入460 亿元（对应同比增长5.1%）、净利润12.92 亿元（对应同比增长7.3%）的2019 年董事会预定目标。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2019 年及2020 年每股盈利预测2.62 元及2.91 元不变，对应同比增长13.9%及11%。当前A 股股价对应2019/2020年20.1 倍/18.1 倍市盈率。当前B 股股价对应2019/2020 年9.1 倍/8.2 倍市盈率。

    考虑公司相较香港珠宝品牌更强的盈利稳健性及金价回升预期，A股维持跑赢行业评级，上调目标价25.0%至65.55 元，对应25.0倍2019 年市盈率和22.5 倍2020 年市盈率，较当前股价有24.3%的上行空间。B 股维持跑赢行业评级，维持4.34 美元目标价，对应11.5 倍2019 年市盈率和10.4 倍2020 年市盈率，较当前股价有27.6%的上行空间。

    风险

    金价波动风险，终端消费持续低迷。