海澜之家(600398)2019年中报点评：利润增长受投资损失和利息支出增加拖累 英氏下半年将贡献业绩

Q2 收入增速环比Q1 提升，投资损失及利息支出增加拖累利润增速

    公司2019 年中报实现营业收入107.21 亿元、同比增7.07%，归母净利润21.25 亿元、同比增2.87%，扣非净利润1.99 亿元、同比降2.51%，EPS0.48元。扣非净利润下降主要为英氏婴童投资损失增加以及费用率提升；归母净利润增长主要为非经常性损益中公允价值变动收益及政府补助增加。

    单季度收入方面，18Q1~19Q2 收入分别增12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%、5.23%、9.58%，除18Q3 收入下滑外、公司收入端持续稳健增长。

    归母净利润18Q1~19Q2 分别+11.97%、+8.12%、-11.66%、+1.09%、+6.96%、-2.08%。19Q2 净利润下滑主要为毛利率下降及英氏婴童投资损失增加。

    对原有业务经营以外的影响进行剥离分析：1）公司外部投资并购方面，18Q4 公司开始并表男生女生品牌，19H1 该品牌收入1.59 亿元、净利润-2685万元。另外，公司自6 月末对英氏婴童实现并表（原先为参股45.52%，通过增资持股比例增加至66.24%），上半年该标的不贡献收入、但影响净利润。

    上半年英氏婴童收入3.19 亿元、亏损1.25 亿元、影响合并报表5692 万元。

    若扣除男生女生和英氏婴童影响，测算上半年公司原有业务收入同比增5.5%左右，归母净利润同比增6%左右。

    2）由于公司2018 年下半年发行了可转债，摊销债券利息支出增加，若在扣除男生女生和英氏婴童影响基础上再扣除财务费用中利息净支出（利息支出-利息收入），推算公司归母净利润同比增7%左右。

    主品牌增长较Q1 提速，圣凯诺增双位数，爱居兔现压力，小品牌培育中

    1）分品牌来看：海澜之家系列（包括海澜之家、黑鲸、海一家）19H1收入86.28 亿元、同比增5.05%，19Q1~Q2 主品牌收入分别增2.16%、9.30%，Q2 增速回升明显。

    爱居兔系列（包括爱居兔女装及童装）收入5.47 亿元、同比降9.79%，19Q1~Q2 收入分别+1.06%、-23.57%，仍处调整。

    圣凯诺职业装业务收入9.36 亿元 、同比增12.88%，保持了双位数增长。

    其他品牌（包括男生女生、海澜优选、OVV、AEX 等）收入增幅较大，实现收入3.08 亿元、同比增993.07%，主要为男生女生并表贡献。扣除男生女生收入1.59 亿元后，海澜优选、OVV、AEX 等小品牌合计收入在1.5 亿左右，其中优选、OVV 收入超过6000 万，AEX 收入1500 多万，小品牌基数小、增长快，增速均在三位数。

    2）分线上线下来看，公司线下收入仍占主导（收入占比94%）。线上线下Q2 收入增速均较Q1 好转。19H1 线下收入同比增8.14%（Q1/Q2 分别增5.69%、11.72%），线上收入同比增0.28%（Q1/Q2 分别-5.90%、+5.95%）。

    3）分渠道来看，直营店收入5.94 亿元、同比增132.91%，增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度；加盟店及其他收入88.89 亿元、同比增3.45%。

    主品牌外延、同店稳健增长，爱居兔下滑，小品牌开店较快

    渠道数量上，19 年6 月末公司总门店数7740 家（新开551、关闭356家），较年初净增195 家、净增2.58%。考虑到男生女生门店基本稳定，主要为原有业务开店。公司维持全年净开500 家门店的目标（其中海澜之家系列占大半，其他主要为优选/OVV/AEX）。

    其中，海澜之家系列门店数5449 家、较年初净增2.87%，爱居兔门店数1241 家、净减3.12%，其他门店数1050 家、净增8.58%（其中优选、OVV 各超过60 家，AEX20 多家）。

    由于公司线上收入占比较小，简单按品牌收入增速扣除外延增速推算，海澜之家系列品牌单店增长2%、爱居兔单店下滑7%。

    费用率提升超过毛利率，并表男生女生和英氏影响多个财务指标

    男生女生自18Q4 开始并表，影响19H1 三张报表；英氏婴童自19 年6月末并表、影响中报资产负债表。

    毛利率：19H1 毛利率同比上升1.08PCT 至41.67%，其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为44.56%（+2.46PCT）、12.50%（-16.54PCT）、48.55%（-2.04PCT）、24.93%（-24.92PCT）。其中海澜之家系列毛利率同比提升主要为直营店占比提升贡献。

    分渠道来看，线下毛利率同比提升1.12PCT 至42.26%，线上毛利率下降6.73PCT 至49.24%。

    19Q1~Q2 单季度毛利率分别+3.69、-2.38PCT。Q2 毛利率下降主要为各品牌毛利率均有下降，其中主品牌毛利率略下降不到1PCT 系产品结构变化（如推出高性价比、低倍率单品）等影响，爱居兔、其他品牌毛利率下降主要为品牌仍处调整或培育期。

    费用率：期间费用率同比上升2.80PCT 至14.84%。其中，销售、管理、财务费用率分别为9.27%（+1.61PCT）、5.64%（+0.98PCT）、-0.07%（+0.21PCT）。销售费用率提升主要为直营店增加，相应的职工薪酬、租赁费、折旧及摊销等费用增加；管理费用率提升主要为职工薪酬及折旧摊销增加所致；财务费用率提升主要为摊销的可转债利息增加，18H1 利息支出为1191 万元、19H1 为8875 万元，净增7683 万元。

    19Q1~Q2 期间费用率分别+2.98、+2.53PCT。

    其他财务指标：1）19 年6 月末存货总额为88.42 亿元、较年初降6.66%、同比18 年6 月末增0.20%基本持平，其中男生女生和英氏并表增加约5~6亿、主品牌存货同比18 年6 月末下降接近10 亿、其中不可退货商品占比约30%；存货周转率为0.68、较18H1 的0.69 基本持平，扣除并表影响、主品牌存货周转加快。

    存货计提方面，6 月末存货跌价准备/库存商品和委托代销商品账面余额比例为4.77%、较年初4.74%基本持平。

    2）应收账款较年初增12.08%至7.71 亿元、较18 年6 月末增64.22%，应收账款周转率为14.73、较18H1 的18.82 放缓。

    3）公允价值变动收益大增1075.52%、净增5668 万元至5141 万元，主要为交易性金融资产公允价值变动收益增加。

    4）资产减值损失同比增21.90%至8711 万元。

    5）经营活动净现金流同比降40.68%至4.99 亿元、净减少3.42 亿元，主要为支付的其他经营性往来款项增加所致（属于支付其他与经营活动有关的现金、致该科目净增6.14 亿元）。公司“代收加盟店款项”6 月末为9.98亿元、较年初减少了4.39 亿元。代收加盟店款项主要为公司加盟店采用移动支付等收款方式后，其零售收入全额汇款至公司相关账户，公司扣除应收加盟店的货款后计入代收加盟店款项。上半年公司支付加盟商相关款项较为集中、有一定暂时性，全年该影响将基本消除。

    公司销售商品获得现金同比增0.91%至122.05 亿元；购买商品、接受劳务支付的现金同比降5%至71.24 亿元。

    原有业务表现稳健，下半年拖累因素将同比消除，大额回购彰显信心我们认为：1）从公司原有业务来看，主品牌海澜之家保持了稳健增长，外延开店符合预期、同店增长约2%表现稳定。单季度来看Q2 相比Q1 有所好转，一方面高基数效应消除，另一方面公司在产品、渠道、品牌等多方面运营显效，如大闹天宫联名款T 恤大卖、聚焦大量人气提升了品牌影响力，下半年来看这些因素有望持续。

    2）上半年拖累业绩的主要因素下半年同比将消除。上半年英氏婴童为亏损、给合并报表带来5692 万元投资损失，下半年其收入和利润将并表，同时其业绩表现一般下半年好于上半年，19H2 将增厚公司收入（估计约5亿）、少量贡献利润（估计小几千万）。另外，公司自去年7 月发行可转债致财务费用中利息支出增加，19H1 利息支出净增加较多、19H2 该幅度将明显缩小。

    3）公司股息率高、大额回购持续进行。16~18 年股息率分别为5.8%、5.7%、4.5%。同时公司于2018 年12 月发布5 年回购规划，已于2018 年12 月~2019 年6 月完成第一期回购（总额6.7 亿元、回购股份7279 万股、均价9.17 元/股，回购股份予以注销），2019 年7 月公告拟于股东大会通过后1 年内以总额6.91~10.36 亿元、均价不超12 元/股开始第二期回购，回购股份予以注销。

    拉长周期来看，公司作为性价比突出、定位大众的国民服装龙头，规模效应凸显有利于降低成本、强化护城河，并持续优化主品牌、发展新品牌，对标国际服装巨头具有较大成长空间。

    我们维持19~21 年EPS 为0.82/0.87/0.94 元，对应19 年PE10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。