申通快递(002468)半年报点评:增量出色利润阵痛 后续改善可期

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:黄盈/姜明 日期:2019-08-29

事件

    申通快递披露1H2019 业绩:公司上半年完成业务量30.12 亿件,同比增47.25%,市占率10.85%。收入98.71 亿元,同比增48.62%;归母净利润8.32 亿,同比-4.04%;扣非净利润7.82亿,同比-5.74%。

    贯彻增量计划,利润能力受成本并表与单价下降影响

    上半年公司增速较行业平均快21.55 个百分点,日均单量1664 万票,增量上表现出色,全年产能需求目标为3500 万单的日均处理量。

    但与之相对应,公司在2018 年收购数家重要转运中心,收回当地经营权并且并入与之相关的固定/无形资产,原则上应带来收入(主要是中转)上的口径扩大,但考虑到部分区域并表后的影响以及老旧设施改造,我们认为公司在单价上可能会存在对网点的支持,同时成本则偏刚性,具体来看:

    1) 单价:上半年公司快递单价3.19 元/票,同比减0.03 元,单票面单0.53 元(同比-0.18元,主因为面单返利),单位派费1.61 元(同比-0.14 元,主因为派费调整),单位中转1.05 元(同比+0.29 元,主因为并表带来口径扩大)。综合看,面单返利和调整派费政策,本质都是降低加盟网点尤其是揽件网点的边际成本,能起到激励增量、缓和网点压力的效果,但确实对上市公司的利润带来影响。

    2) 成本:上半年公司快递综合成本2.79 元/票,同比增0.18 元/票。考虑三类成本项,上半年公司单位运输成本0.57 元(同比+0.08 元),单位中转0.55 元(同比+0.15 元),单位面单0.05 元(同比-0.02 元),转运面单合计1.17 元/票。运输和中转成本的增加都来自于转运中心并表,随着而来的折摊和人工增加,且部分老旧设施需要更新改造。

    综合到毛利水平,由于上述单价与成本的变化,公司单位毛利下降0.21 元/票至0.40 元/票,但公司上半年毛利额仍实现7.0%的同比正增长至13.60 亿。

    进一步夯实网络资产

    2018 年是公司大规模夯实网络资产的元年,截止2019 年上半年,公司全网转运中心共有68个,其中自营转运中心数量达到60 个,自营率88.24%。在运输资产上,公司当前拥有干线车辆5200 余辆,自营率70.26%,在通达系中占比较高。

    阿里与申通签订购股权协议,若行权有望改善公司基本面

    2019 年7 月,公司公告控股股东与阿里巴巴签订股权认购协议,协议赋予阿里巴巴或其指定第三方自2019 年12 月28 日起拥有购买上市公司母公司股份的权利,若本次购股权于未来由阿里巴巴完成,则阿里巴巴将持有上市公司46%股权。若阿里未来行权,则阿里将获其实际控制权,阿里的资金支持、业务协同等都有望改善公司的治理能力和市场能力,我们认为在原先管理条线略显粗放的背景下,双方合作若顺利,在技术与系统层面确实能够改善公司治理,为业务层面的成本改善、客户拓展等提供有的放矢的支持。

    投资建议:公司上半年受到并表和激励等因素,导致短期业绩受到影响,我们将19-20 年业绩预测由21.47、25.14 亿下调至17.78 与19.57 亿,但考虑公司股价前期已有大幅调整,叠加下半年我们认为公司业务量增长将维持较高增长,成本方面存在持续下降的空间,以及阿里巴巴可能行权所带来的改善,维持买入评级不变。

    风险提示:阿里巴巴认购未实际发生;公司经营不及预期;行业恶性竞争