九强生物(300406)：内生逐步恢复 外延布局病理诊断打开成长空间

投资要点

    事件：公司发布2019 年中报，实现营业收入3.54 亿元，同比增长3.87%，归母净利润1.32 亿元，同比增长15.05%，扣非净利润1.24 亿元，同比增长9.04%。

    内生业绩逐步恢复，试剂加速向上带来盈利能力提高。2019Q2 单季度公司实现营业收入1.82 亿元，同比增长2.35%，归母净利润7153 万元，同比增长26.31%，扣非净利润6450 万元，同比增长14.75%，内生业绩加速显著，收入增速放慢主要是受仪器业务订单波动带来收入下滑；盈利能力上，2019H1公司试剂业务加速增长，占比由2018 年底的88%提高到94%，受此影响下综合毛利率69.65%，同比提高1.69pp；公司净利率37.19%，同比提高3.61pp。

    营销改革下终端覆盖面持续扩大，试剂实现9%的加速增长。2019H1 公司实现试剂收入3.32 亿元，同比增长9.22%，占总收入93.69%，其中核心品种同型半胱氨酸收入为4449 万元，胱抑素C 实现收入4000+万元，“小而密”、血型卡继续放量保持快速增长，整体试剂销售较2018 年有所提速；试剂毛利率74.29%，同比下降1.46pp，主要是部分地区价格波动导致。

    美创血凝业务整合完成，未来有望保持快速增长。公司2018 年开始对美创的销售体系、政策进行调整，由设备独立销售转为设备试剂联动销售，2019H1美创加速高速血凝仪设备投放，预计新增装机40+台，试剂销售在滞后效应下预计在下半年逐步体现。

    联合国药收购国内免疫组化龙头企业，产品线进一步丰富。公司于2019 年8月公告拟联合国药收购福州迈新，一方面和国药形成更深层次战略绑定，有助于公司原有生化、血凝产品借助国药渠道继续放量；另一方面也进一步丰富公司产品线，继续打破公司产品线单一的困局，提供更长期的增长动力。

    盈利预测与估值：不考虑重大资产重组，我们预计2019-2021 年公司收入8.58、9.89、11.50 亿元，同比增长10.77%、15.29%、16.31%，归母净利润3.59、4.21、4.94 亿元，同比增长19.48%、17.32%、17.29%，对应EPS 为0.72、0.84、0.99 元。公司目前股价对应2019 年21 倍PE，考虑到公司内生趋势向上，雅培合作项目有望于2019 年开始贡献业绩，同时外延打开长期成长空间，我们给予公司2019 年合理估值区间为25-30 倍PE，公司的合理价格区间为18-22 元，维持“买入”评级。

    风险提示：海外合作不达预期，重大资产重组失败，新产品市场推广不达预期。