圆通速递(600233)中报点评：成本改善超预期 经营性现金流大幅改善

19H1营收同增15.6%至139.53 亿元，Q1/Q2 分别同增20.7%、11.7%，其中快递主业同增20.8%至123.65 亿元，Q1/Q2 分别同增24.5%、17.0%；毛利同增8.9%至17.21 亿元，Q1/Q2 分别同增18.7%、1.8%；归母净利同增7.6%至8.63 亿元，Q1/Q2分别同增15.5%、2.5%；扣非归母净利同增7.8%至8.29 亿元，Q1/Q2 分别同增19.4%、0%。

    19H1 市占率提1.0pcts 至13.7%，快递单件毛利同比趋稳圆通19H1 快递量同增35%，Q1/Q2 分别同增40%、32%；市占率同比提1.0pcts至13.7%，Q1/Q2 分别为13.6%、13.7%；上半年，公司快递单件收入（扣补贴）同减0.22 元（-7.3%），快递单件成本（扣补贴）同减0.21 元（-7.8%），其中，运输、中心操作、派费成本分别同比下降0.11 元、0.05 元、0.09 元；快递单件毛利同比下降仅0.02元（-3.8%）。

    考虑中转自营率，圆通2019H1 单件运输和中心操作成本分别为0.82 元、0.43 元，分别同比下降0.23 元（-22.2%）、0.12 元（-21.1%）。单件面单成本提升0.04 元主要系面单计费规则调整所致。

    受贸易战影响货代业务收入下降，Q2 整体毛利润同增仅1.8%分业务来看，19H1，收入占比85.5%的国内快递收入同增19.68%，国际快递收入同增162.04%；收入占比10%的货代收入同比下降13.63%，小包裹、增值服务、仓储服务、延伸服务分别同比变化+35%、-22%、100%、122.7%；公司非快递业务单件收入同比下降0.24 元（-33%）至0.48 元，单件毛利同比下降0.1 元（-56%）；总单件毛利同比下降0.11 元（-19.6%）至0.45 元，Q1/Q2 分别同降0.08 元、0.13 元。公司上半年毛利同增1.4 亿元（+8.9%）至17.21 亿元，毛利率同比降0.8pcts 至12.3%。

    上半年扣非净利同增7.8%，经营性净现金流大幅改善报告期内，公司四费同比增长1.32 亿元（+25.4%），其他收益同增0.4 亿元，营业外净收入同减0.26 亿元，所得税同比下降0.44 亿元，公司上半年归母净利同增0.61亿元（+7.6%），扣非归母净利同增0.6 亿元（+7.8%），其中Q1：19.4%，Q2：0%。 上半年，圆通经营性净现金流同增75.85%，单件经营性净现金流提0.07 元至0.29 元。

    投资建议：

    公司市占率稳步提升，成本管控效果显著，经营性净现金流大幅改善，单件快递利润保持在较高水平；伴随行业旺季的到来，公司盈利能力有望加速提升。预计公司2019-2021 年净利润分别为19.55/22.64/26.97 亿元，同增2.7%/15.8%/19.1%，对应EPS 分别为0.69、0.80、0.95 元/股，对应最新收盘价PE 分别为16.44x、14.19x、11.91x。

    结合公司业绩增速和可比公司估值，给予公司2019 年20 倍PE，对应0.69 元EPS 的合理价值约为13.8 元，维持“增持”评级。

    风险提示：贸易战；燃油、人力成本上涨；价格战；电商增速不及预期