太阳纸业(002078)：Q2净利超预期 文化纸龙头 价值底部

事件

    2019 年8 月28 日，太阳纸业发布2019 年中报，公司19H1实现营业总收入107.76 亿元，同比增长2.9%；归母净利润8.87亿元，同比-27.8%；实现扣非后归母净利润8.64 亿元，同比-28.7%。

    利润下降主因系主要产品价格同比下降，原材料采购成本价格同比上升。

    分季度来看，公司19Q1/Q2 单季度收入分别为54.51、53.25亿元，同比分别变动+8.1%、-2.0%；归母净利润分别为3.80、5.06亿元，同比分别变动-38.3%、-17.2%，19Q2 归母净利润降幅明显收窄，超过市场预期。

    我们的分析和判断

    收入端浆及纸制品业务快速增长。

    分产品看：19H1 公司浆及纸制品业务收入稳定增长，同比+2.93%，电及蒸汽业务收入稳中略降，同比-2.19%至3.75 亿元。

    其中：非涂布文化用纸收入同比-4.6%至36.12 亿元；溶解浆同比迅速增长26.4%至18.26 亿元。

    分地区看：中国大陆销售收入同比+2.4%至105.89 亿元，占营业总收入98.3%；境外销售收入同比+41.7%至1.87 亿元，占总营收1.7%。

    毛利率同比下滑，但盈利有望逐步回升。

    19H1 公司毛利率降低7.21pct 至19.71%。其中浆及纸制品业务毛利率同比-7.43pct 至19.62%；电及蒸汽业务毛利率同比-4.02pct 至21.44%；其他业务毛利率同比+9.35pct 至24.72%。毛利率降低主因主要产品价格同比下降，原材料采购成本价格同比上升。

    2019 年至今，木浆价格从约5500 元持续下跌23.6%至约4200元；双胶纸价格稳中略降，从6383 下跌3.3%至6175 元；双铜纸价从6033 下降3.3%至5833 元。短期来看，造纸行业淡季已过，伴随着9-12 月学生春季教材备货及年前促销宣传所催生的大量文化纸需求以及双十一、双十二等年终大促所催生的包装纸需求，预计浆及纸制品价格上升，从而抬升利润率水平。长期来看，公司产能释放保障收入提升：

    （1）公司10 万吨木屑浆生产线和40 万吨半化学浆生产线在2019 年度进入稳定生产期，20 万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019 年四季度投产；（2）老挝120 万吨造纸项目按计划稳步推进，项目中的40 万吨再生纤维浆板生产线已经在2019 年6 月份试产，后续项目中的两条分别年产40 万吨高档包装纸生产线，预计将于2021 年上半年陆续进入试生产阶段；（3）公司拟实施年产45 万吨特色文化用纸项目，总投资人民币20.16亿元，以提升公司高端文化用纸的产能。

    期间费用率略有提升，经营性现金净流量稳中有升。

    销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别+0.77pct/+0.45pct/+0.31pct/-0.24pct 至20.56%、7.44%、4.74%、-0.42%。净利率下降4.55pct 至8.32%。19H1 公司实现经营性现金净流量22.16 亿元，去年同期为20.80亿元，较去年同期提升6.54%。

    投资建议：

    我们预计公司2019-2020 年营业收入分别为232.26 亿元和251.08 亿元，同比分别+6.7%和+8.1%；归母净利润分别为20.39 亿元和22.49 亿元，同比分别为-8.9%和+10.3%；对应P/E 为7.9x 和8.7x，维持“买入”评级。

    风险因素：

    原材料价格波动，项目进度不达预期，纸价大幅波动。