地素时尚(603587)：直营同店增长优异拉动整体收入 运营质量保持良好

核心观点

    19 年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长14.42%和1.09%，扣非后净利润同比增长21.89%，其中第二季度单季营业收入同比增长14.51%，净利润下滑23.51%，二季度收入环比继续提速，单季度盈利的下滑主要是由于去年同期7538 万资产减值损失冲回导致单季度盈利基数较高。在上半年弱市环境下，公司依靠直营单店销售的提升，在收入端仍保持稳健的增长。

    上半年整体渠道数量变化不大，销售提升更多来自较高的同店增长驱动。

    上半年公司净关店12 家（直营净关16 家，经销净开4 家）。分品牌来看，上半年DA 与DZ 收入增长13.85%与18.27%，DM 收入增长7.77%，毛利率分别同比提升0.90pct、0.61pct 和-0.41pct。分渠道来看，上半年线上销售增长27.08%，收入占比13%，线下总体增长12.75%，直营与经销增速分别为16.16%和9.04%，上半年直营平均单店零售额同比增长18.7%。

    公司各项财务指标继续保持优良水平。上半年公司综合毛利率同比提升0.57pct，期间费用率下降1.06pct，主要是财务费用率下降2.32pct，销售费用率和管理费用率分别上升0.19pct 和1.07pct。上半年公司经营活动净现金同比上升75.87%，半年末存货较年初增加8.61%，应收账款较年初增加5.46%。

    公司近年一直加强渠道优化和零售能力的提升，上半年同店的快速提升反映了零售管理与激励效果的逐步体现。凭借差异化的产品设计与稳健的经营管理风格，近几年公司收入与盈利保持向上态势，较高的盈利能力与运营效率保证了公司强于同行的财务表现。公司持续的高比例现金分红预期与潜在的多品类多品牌外延发展也是公司后续看点之一。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们小幅上调公司未来3 年收入预测，小幅下调营业外收入，预计公司2019-2021 年每股收益分别为1.60 元、1.85 元与2.07 元（原预测19-21 年每股收益为1.63 元、1.84 元与2.07 元），参考可比公司平均估值，给予19 年18 倍PE，对应目标价28.80 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示

    市场竞争加剧，多品牌发展低于预期，设计研发能力不足等。