招商证券(600999)：PB多年行业第一 方向性自营收益较好

　　投资要点：全面改造财富管理平台，PB 业务多年来保持行业第一，公司债券投资规模高，上半年方向性自营投资收益较高。合理价值区间17.87-18.92 元，维持“优于大市”评级。

    　　【事件】招商证券2019 年上半年实现营业收入85 亿元，同比+78%；归母净利润35 亿元，同比+94 %；对应EPS 0.46 元（披露值，考虑永续债）。二季度实现营业收入39 亿元，同比+80%，环比-16%；归母净利润14 亿元，同比+92%，环比-35%。2019H1 经纪/承销/资管/利息/自营分别占比 25%/8%/6%/12%/35%。

    　　全面改造财富管理平台；PB 业务多年保持行业第一。19H1 实现经纪收入22 亿元，同比+17%。公司股基交易量市场份额4.14%，较2018 年有所提升。公司通过线上平台推广及线下渠道合作的方式，不断扩大新开户规模。上半年，新开户81 万户，同比+10%，正常交易客户1134 万户，同比+20%。公司智远一户通APP 月活用户数同比+25%。公司代销金融产品4642 亿元，同比+10%，代销金融产品净收入8781 万元，排名第4。公司私募基金托管产品数量、托管外包产品数量和服务管理人家数均排名第一；公募基金托管数量排名券商第一。

    　　设立投行业务协同委员会，整合全公司资源。19H1 实现投行收入7 亿元，同比+12%。股、债承销规模分别同比-52%、+34%。股权主承销规模129 亿元；其中IPO5 家，承销规模45 亿元，再融资4 家，承销规模28 亿元。债券主承销规模1790 亿元，排名第4；企业债、金融债、地方政府债分别承销规模达10、382、13 亿元。公司IPO 储备项目94 家，排名第3，其中主板6 家，中小板9 家，创业板8 家，科创板1 家。

    　　坚持以主动管理能力建设为核心，新成立产品数量、规模同比均大增。19H1 实现资管收入5 亿元，同比-16%。截至2019 年6 月末，公司资管总规模6348 亿元，排名第5；主动管理规模1513 亿元，占比24%。博时基金管理规模9345亿元，其中公募5665 亿元，稳居行业第一梯队。招商基金管理规模5200 亿元，其中公募3856 亿元。

    　　自营扭亏为盈，方向性自营取得较好业绩。19H1 实现投资净收益30 亿元，去年同期小幅亏损。公司方向性业务在坚守稳健配置的投资理念基础上注重波段操作，不断加强投研力度，强化仓位管理，同时通过配置公募基金及套期保值策略保障投资安全和收益稳定。上半年公司权益方向性业务取得了较好的业绩。债券投资收益率跑赢中债综合财富指数，在复杂的经营环境中取得较好成绩

    投资建议：我们预计公司2019-21E 年EPS 分别为0.79/0.77/0.83 元，BVPS 分别为10.51/11.19/11.95 元。我们给予其2019 年1.7-1.8x P/B，对应合理价值区间17.87-18.92 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑