地素时尚(603587)2019年中报点评：店效驱动收入增长提速 女装业务稳健成长

19H1收入增14%、净利增1%，房产诉讼影响净利表现

    2019年上半年公司实现收入11.11亿元、同增14.42%，归母净利3.39亿元、同增1.09%，扣非净利2.96亿元、同增21.89%，EPS为0.85元。扣非净利增速高于收入主要由于毛利率升、费用率降，高于净利增速主要由于2018H1公司冲回房产诉讼计提的资产减值损失7538.10万元、净利基数较高。

    分季度来看，2018Q1-19Q2公司收入同增6.27%、11.82%、1.93%、11.80%、13.53%、15.41%，净利同增1.96%、46.82%、32.28%、2.71%、32.58%、-23.51%。收入方面，2019Q1-Q2公司采取多项措施带动店效增长，促收入实现中双位数增长，且19Q2收入增速环比提升；利润方面，19Q1政府补助增加推动营业外收入同增749.69%、促净利增速较高，19Q2净利同比下滑主要由于管理费用率（包含研发费用）同增1.06PCT以及18Q2公司冲回房产诉讼计提的资产减值准备导致基数较高。

    19H1女装品牌收入增长主要由店效驱动，线上增速较快

    分品牌来看：2019H1公司女装品牌DAZZLE（DA）、DIAMOND DAZZLE（DM）、d’zzit（DZ）、男装品牌RAZZLE（RA）分别实现收入6.42亿元、8831.16万元、3.71亿元、681.52万元，同增13.85%、7.77%、18.27%、-20.77%。

    19Q2公司DA、DM、DZ、RA品牌收入3.07亿元、3970.81万元、1.77亿元、221.95万元，同增15.65%、0.28%、21.95%、-44.78%，DA、DZ优化效果逐季体现，收入增速环比Q1提升，DM品牌收入增速环比Q1放缓，RA品牌处于调整阶段。

    公司主品牌DA持续优化渠道结构，门店数量略有下降，2019年6月底门店数596家，较期初降2.77%，推进销售人员3C培训、提高导购薪酬水平、加强会员关系管理能力、与迪士尼进行IP合作并加大品牌推广力度，带动店效保持较快增长；DZ品牌拓展经销渠道，2019年6月底门店数393家，较期初增2.61%，店效保持较快增长，推动收入增速较高；DM品牌2019年6月底门店数54家，外延略增1.89%，签约日本偶像木村光希，升级品牌影响；RA品牌处于调整过程，2019年6月底共有门店7家，较期初降46.15%，公司聘请国际知名设计师，优化品牌风格，提高品牌适销度。

    分渠道来看：2019H1公司线下、线上渠道分别实现收入13.03亿元、1.67亿元，同增2.36%、53.09%，其中线下直营、经销渠道实现收入6.47亿元、6.53亿元，同增3.00%、1.77%。2019年上半年公司开拓小红书、YOHO、魅力惠等新的线上销售平台，江苏昆山物流基地试运营打通线上线下库存，且增加线上渠道新品销售比例，带动电商收入增长较快。

    19Q2公司线上、线下直营、线下经销收入分别为7603.24万元、2.61亿元、1.89亿元，同增29.10%、15.32%、10.78%，线上收入环比有所放缓，直营、经销收入增速提升，主要由于品牌加强渠道运营效果显现。

    线下分外延内生来看：1）门店数量方面，2019年6月底公司共有门店1050家、外延同降0.57%，其中直营店362家、同降8.82%，DA、RA品牌直营门店关闭较多；经销店688家、同增4.40%，主要为DZ拓展经销渠道。2）店效方面，2019年上半年公司平均店效为104.30万元、同增13.45%，其中直营、经销店效分别为142.62万元、64.76万元，同增27.39%、4.44%，公司优化渠道结构，提升直营门店管理能力，并加强经销商店铺运营，对经销商订货、陈列、人员培训给予更多支持，带动店效保持增长。

    19H1毛利率略升，费用率降，存货健康

    毛利率：2019H1毛利率同增0.57PCT至76.04%，主要由于公司加强折扣掌控力度以及高毛利率产品（如迪士尼IP联名产品）收入占比提升。

    分品牌来看，2019H1公司DA、DM、DZ、RA品牌毛利率分别为76.64%（+0.90PCT）、79.37%（-0.41PCT）、74.40%（+0.61PCT）、80.96%（-6.02PCT）。

    分渠道来看，2019H1直营、经销、电商渠道毛利率分别为79.71%（-0.26PCT）、71.18%（+0.60PCT）、78.61%（+0.50PT），公司控制经销商价格折扣，线上新品占比提升，经销、电商渠道毛利率同比增长。

    分季度来看，18Q1-19Q2毛利率分别为73.59%（-0.61PCT）、77.59%（-0.68PCT）、72.53%（-1.52PCT）、72.56%（-1.03PCT）、73.84%（+0.25PCT）、78.47%（+0.88PCT），2019年公司加强价格掌控力度、高毛利率产品收入占比提升，增强盈利能力。

    费用率：2019H1期间费用率（考虑研发费用）同降1.06PCT至37.40%，其中销售费用率同增0.19PCT至31.84%，主要由于公司人工、渠道成本及品牌推广费增加；管理费用率（考虑研发费用）同增1.07PCT至8.49%，主要由于职工薪酬、资产折旧等项目增加较多；财务费用同降2.32%至-2.93%，主要由于利息收入增加。

    其他财务指标：

    1）2019年6月底公司存货为2.80亿元、较期初增8.53%，主要由于公司收入持续增长、新品备货增加。公司库存管理能力强、库存周转速度业内领先且同比提升，2019H1公司存货周转率、存货收入比为0.99、25.20%，同增0.08、-2.64PCT。

    2）2019年6月底应收账款较期初增5.46%至6187.06万元，2019H1应收账款周转率为18.43，同增1.34，主要为公司加强对渠道回款掌控力度。

    3）2019H1公司资产减值损失为2014.95万元，主要是坏账损失和存货跌价损失，18H1为-5417.10万元，主要由于2017年计提的房产预付款的坏账准备于18年冲回。

    4）2019H1公司营业外收入同降2.95%至4672.45万元，主要由于收到政府补助等项目减少。

    5）2019H1经营活动净现金流同增75.87%至3.20亿元，主要由销售回款、税收返还、其他经营活动收到的现金增加所贡献。

    店效驱动收入增长，分红率高且较为稳定

    2019H1公司女装业务优化效果显现，收入内生增长稳健，受2018年房产诉讼资产减值冲回影响净利增速受到拖累。

    我们认为：1）公司较早转变运营思路，重视店效增长，并采取多项措施取得效果，店效增速在业内处于较高水平。预计下半年公司将继续加强品牌运营能力和品牌推广，店效有望保持增长，且微信商城小程序将上线，覆盖更多消费群体。2）未来公司将加强终端价格管理，维护品牌形象，提升毛利率。2018年子公司房地产诉讼冲减资产减值损失、净利基数较高，2019年净利增速预计有所放缓。3）2019年6月29日公司公告股东上海云锋股权投资中心（持股比例为8.48%）计划在2019年7月22日-2020年1月18日减持不超过1600万股，占总股本的3.99%。

    由于2019H1净利增速略低于预期，我们下调2019年EPS预测为1.55元（原值为1.61元），维持2020-21年EPS预测为1.85/2.13元，当前股价对应19年14倍PE，18年公司分红率为64.5%，股息率为4.55%。我们长期看好公司打造中高端时尚集团，股息率高且较为稳定，维持“增持”评级。

    风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、库存积压等。