神火股份(000933)深度报告:专注做低成本电解铝 乘风起航再获投资良机

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:李俊松/陈晨/张绪成/王瀚 日期:2019-08-29

  投资要点

      2017 年以来煤炭产量受到抑制,预计2020 年开始将回升。公司目前在产矿井产能687 万吨/年,改扩建和在建合计新增产能255 万吨。2016 年以来,受到政策以及煤矿安全事故影响,公司煤炭产销量出现了一定的下滑,公司2017 年、2018 年、2019 上半年煤炭产量分别为626、564、277 万吨,同比分别下滑14.3%、10.0%、1.1%。我们预计2020 年开始,随着梁北煤矿(90万吨/年改扩建至240 万吨/年)逐渐达产达效,产量规模开始有所回升。

      煤炭业务盈利能力居于冶金煤行业中上游。公司以贫瘦煤、无烟煤为主,具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优点,叠加靠近消费地具有区域优势,公司享受一定高煤价优势,2018 年吨煤均价752 元/吨,高于冶金煤行业651 元/吨的平均水平。公司旗下矿井开采条件较为一般,生产成本不具有优势,2018 年吨煤销售成本为474 元/吨,高于行业均值419 元/吨。从近些年公司煤炭业务毛利率来看,毛利率高于行业平均水平,2018 年毛利率为37%,高于行业均值35%,公司煤炭业务盈利能力居于行业中上游。

      2019 年电解铝行业:高库存持续消化,盈利能力得到改善。2019 年以来,电解铝行业的减产叠加新增产能较慢,有利于持续去库存,而电解铝需求端受益于基建投资回升、地产施工增速加快等一系列利好因素,供需格局有所改观,电解铝与主要成本端价差有所扩大,行业盈利有所改善。

      新疆神火受益于低成本电价优势,公司电解铝业务盈利能力处于行业领先位置。公司拥有电解铝产能146 万吨/年(新疆80 万吨、永城66 万吨)、氧化铝产能80 万吨/年、装机容量2270MW、阳极炭块产能56 万吨/年。生产电解铝的原材料中,公司氧化铝1/3 内供、2/3 外采,阳极炭块100%自给,新疆地区发电16%外购、84%自发,永城本部100%自发电(以上为2018 年数据)。

      新疆地区平均电煤价格指数仅为全国的50%,具有非常强的发电成本优势,受益于此,2015 年以来神火电解铝毛利率水平处于行业高水准,2018 年神火电解铝毛利率为5.3%,而同期焦作万方、中孚实业、云南铝业、中国铝业为-3.

      3%、-6.0%、6.4%和5.3%,电解铝低成本优势明显。

      云南文山90 万吨/年电解铝项目,有望再造一个“新疆神火”。神火云南文山电解铝项目(一期45 万吨、二期45 万吨),一方面有利于利用当地丰富且低廉的水电资源,另一方面靠近氧化铝产地有利于降低生产成本,云南文山项目预计于2019 年下半年陆续启动,有望再造一个低成本盈利强劲的“新疆神火”。

      探矿权转让官司得到和解,利好公司现金流和降低财务费用。2019 年8 月26日,公司发布公告,经最高人民法院牵头协调,公司与潞安集团就高家庄煤矿探矿权纠纷一案达成和解,协议约定神火放弃滞纳金、违约金以及资金占用利息等主张,而潞安集团需继续付神火24.6 亿元价款。由于公司近两年仍处于资本开支期,该笔资金到位将有效改善公司现金流,降低财务费用,利好公司长期发展。

      盈利预测与估值:我们预测公司2019-2021 年实现营业收入190.5/247.5/298.

      2 亿元,同比分别+1.2%、+29.9%、+20.5%,实现归属于母公司股东的净利润分别为3.24/6.38/9.3 亿元,同比分别+35.6%、+96.9%、+45.8%,折合EPS 分别是0.17/0.34/0.49 元/股(未考虑非公开发行),当前股价(4.6 元/股)对应PE 分别为27/14/9 倍,给予公司“买入”推荐评级。

      风险提示:(1)经济增速放缓风险;(2)行政性干预手段不确定性风险;(3)(3)项目进展不及预期风险;(4)煤矿安全事故风险。