涪陵榨菜(002507)动态报告：加速库存去化 静待柳暗花明

存量市场库存消化缓慢+增量市场铺设乏力，19年起公司收入端承压

    18 年伊始，在断货恐慌+大水漫灌政策双重刺激下，经销商进货意愿明显提高，但经济下行背景下费用投放不足导致终端消化欠佳，18Q2 起渠道库存持续走高。

    18 年10 月，公司为维护价盘再次提价，经销商提前备货+年底压货虽带来18Q4收入端的回暖，但同时也将渠道库存堆升至3 个月的高位。19 年开始，在渠道库存高企背景下，由于宏观经济持续下行叠加费用投放力度依旧欠缺导致终端消化能力衰退，再加上增量市场铺设受挫，公司收入增速疲态尽显。

    以史为镜：费用投放曾助力海天走出高库存困境

    为突击完成股权激励考核任务，海天15Q4 加大渠道压货力度，造成渠道库存高企，致16H1 收入增速放缓。16Q3 起，费用投放快速上行叠加主动放弃股权激励行权，海天开始执行以去库存为核心的快速纠错动作。17Q1 起，消费升级加速叠加库存处于低点迎合提价周期开启及持续费用投放，四因子正向共振，海天爆发许久未见增长潜能。回头看，海天自16 年初起因渠道库存高企导致收入增速承压到17Q1 重新恢复增速总共花费约1 年时间，16 年7 月海天加大费用投放力度，渠道去库存进度明显加快，费用是渠道去库存的必要手段。

    积极投放费用+推进渠道建设，20Q1涪陵榨菜业绩拐点有望到来

    针对存量市场库存消化缓慢及增量市场铺设乏力等问题，公司一方面从19Q2 起积极投放费用促库存去化，另一方面则通过放松经销商考核标准+多手段并施以提高县级市场经销商执行力从而推进渠道下沉、铺开增量市场。借鉴海天经验，预计公司去库存动作最短需持续1 年时间，即在持续高费用投入以及增量市场不断被打通双驱动力的护航之下，公司收入增速有望最快将在20Q1 迎来拐点。

    投资建议

    预计19-21 年公司营收为20.25/23.31/27.27 亿元，同比+5.8%/15.1%/17.0%；归母净利润为7.03/8.37/10.12 亿元，同比+6.3%/19.0%/20.9%；EPS 为0.89/1.06/1.28元，对应PE 为25/21/18 倍。19 年可比公司平均预期估值为53 倍，远高于公司19 年预期估值。在积极费用投放+渠道建设推进护航下，公司业绩拐点最快将于20Q1 到来，预计明年公司有望迎来“戴维斯”双击。综上，维持“推荐”评级。

    风险提示：成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等